【摘要】今天的美国股市，正处于过去一百年来第四次的超级泡沫当中。

编者按：

资本市场从来不缺各种传奇。在这里，人们追逐梦想、渴求财富。有人以梦为马、脚踏实地；也有人玩弄财技、甚至违规违法。我们希望，通过复盘一个个鲜活的案例，来记录资本市场的故事，当然、也可以是事故。近期，证券时报特别推出专栏“股事会”，以飨读者。

管理规模超过1000亿美元，美国知名投资机构GMO（Grantham, Mayo, & van Otterloo ）的联合创始人杰利米·格拉汉姆（Jeremy Grantham）近日发布报告《荒野逃生（LET THE WILD RUMPUS BEGIN）》。报告警告美股投资者，美国股市长达10年的牛市泡沫即将破裂，美国三大指数之一的标普500的下跌幅度可能达到45%。但他看好新兴市场的股票，以及日本等发达国家的低估值公司。同时，他提醒投资者，持有现金可能是更好的选择，或者配置一定的金银等贵金属。

格拉汉姆并非普通分析师。作为美国头部资产管理机构的掌门人，其过往曾多次准确预测美国股市的泡沫破裂，包括2000年互联网泡沫破灭、2008年牛市顶部、以及2009年熊市底部等。考虑到GMO在国际资本市场的影响力，以及格拉汉姆过往的精准预测，记者将报告的主要逻辑和结论进行翻译。

杰利米·格拉汉姆（Jeremy Grantham）

概述

今天的美国股市，正处于过去一百年来第四次的超级泡沫当中。每一次超级泡沫的出现，都有一些共同的特征。目前，这些特征都已经出现了。

这些超级泡沫的倒数第二个阶段是资产价格上涨速度加快到整个牛市平均速度的两到三倍。在本轮超级泡沫中，美国股市的加速上涨始于2020初，在2021年2月结束。在此期间，纳斯达克指数从2019年底上升了58%（如果从新冠疫情暴发后的低点开始算，涨幅更是达到惊人的105%）。

超级泡沫的最后一个阶段表现是投机性股票表现不佳，但蓝筹股仍在继续上涨。1929年和2000年股市泡沫前曾经发生过，而现在正在发生同样的事。出现这种现象的一个合理解释是，经验丰富的专业人士知道市场价格过高。但出于商业原因，他们必须继续在悬崖边上的舞池里继续跳舞，并假装若无其事。如果最终不得不跳下悬崖，他们宁愿抱着更安全的股票。

这就是为什么在超级泡沫结束时，投机性的股票首先下跌，然后下跌会缓慢地蔓延至蓝筹股。泡沫后期最重要和最难定义的是疯狂投资者行为的敏感特征。但在过去的两年半里，毫无疑问，我们已经看到了疯狂的投资者行为——甚至比 2000 年还要多——尤其是在 meme 股票（译者注：在WallStreetBets等股票论坛上被散户交易者青睐的股票的统称）和新能源汽车相关股票，加密货币和NFT中。

超级泡沫贯穿其各个阶段的已经完成，疯狂的踩踏可能随时开始。

这一次超级泡沫，类似于1980年代的日本，是包括股市和房地产等多个泡沫叠加在一起，异常危险。当悲观情绪重新回到市场时，美国将出现历史上最大的财富消失。

泡沫和超级泡沫的定义：

我们一直通过对极端值的统计测量来定义投资泡沫——与趋势的偏差为2个标准差。对于一个随机的、正态分布的序列，比如抛一枚硬币，每44次试验就应该发生一次2个标准差事件。这个定义看上去有点武断的，但很合理。

但在现实生活中，由于人的非理性行为，异常事件发生的可能性会更高。

我们研究了金融史上所有资产类别的数据，发现总共有300多次2个标准差的情况。在发达的股票市场中，过去100年中每一次2个标准差的股票泡沫，最终的结果就是崩盘，股价会跌回到泡沫形成之前的趋势。

但市场在极端情况下，泡沫不会仅仅停留在2个标准差。所以我将“超级泡沫”定义为 3个标准差事件。还是用抛硬币举例，每抛100次这种情况会发生一次，但在现实生活中发生的频率可能比这高两到三倍。

美国过去100年曾发生过三次的超级泡沫：1929年和2000年的股票，以及2006年的房地产。此外，1980年代末期的日本股票和房地产市场也是如此。

我们人类确实很疯狂！

我们推算出来标准普尔500指数的趋势值约为2500点，而目前标普500指数是4700点，这也意味着标普500的下跌幅度可能达到45%。

多重资产泡沫同时存在的危害

日本40年前的历史清楚地表明了一件事：虽然股票泡沫很危险，但房地产泡沫更危险。如果两者同时发生，那可能就是一场灾难。40年前，日本股市和楼市泡沫的破裂，至今仍在影响着这个国家。直到现在，日本股市和房地产市场都没有恢复到1989年的峰值。

图：日经225指数和日本6个主要城市房地产价格指数走势 （截至 2022 年 1 月 7 日，数据来源：彭博）

现在，多个类别的资产泡沫同时发生在美国，这种情况在美国历史上还是第一次发生。

首先，美国房地产泡沫是史无前例的。今天美国的房屋价格中位数和家庭收入中位数的比值创下了历史新高。2021年，美国房价涨幅超过20%，甚至超过了2006年。

图：美国房价中位数和收入中位数的比值

其次，美国股票的投资者的行为更狂热和极端。他们相信股市会永远涨下去，所以一直在买买买。这是典型的泡沫参与者的心态。有趣的是，在其他发达国家，房价虽然也在上涨，但股票市场的表现却落后于美国。

第三，美国的债券价格同样显著高于世界上其他主要国家，债券利率也是史上最低。

第四，包括石油和重要金属在内的大宗商品价格同样高于趋势值（译者注：国际油价仍然没有达到2008年金融危机前的水平）。

最后，联合国公布的全球食品价格指数接近历史最高水平。

图：联合国食品价格指数

商品价格高企将会推高通货膨胀水平，并损害实际收入。回看2008年，大宗商品价格上涨和资产价格泡沫破裂，最终将会造成经济的重大损失。

我们应该知道，以上这些泡沫同时聚集，冲击力将会数倍于单个泡沫。2007年，美国房地产泡沫的破裂造成的直接损失是10万亿美元，或者美国半年的GDP。但当时，债券市场只有垃圾债的价格有泡沫，而股票市场的泡沫则不大。而当房地产泡沫破裂后，股票和债券市场也都遭受了重创。

即使当前多个资产价格泡沫已经开始同时发生，但美联储并没有真正重视起来。

这是怎么发生的：

美联储永远不会学习吗？

回顾历史，美国近25年出现了数次大的资产泡沫，这并不正常。我觉得这不是运气的问题，而是沃尔克（译者注：1979年至1987年担任美联储主席）后历任鸽派美联储主席的问题。他们不仅容忍这些泡沫，甚至可以说是放任。

比如格林斯潘（译者注：1987年至2006年担任美联储主席）。我对他的能力一直有质疑，无论是他在任，还是现在。在1990年代后期，美国股市经历了迄今为止最大的股票泡沫，他是背后最大的推手。泡沫破灭后，美国经济付出了极大代价。

他的继任者伯南克（译者注：2006年至2014年担任美联储主席）理应从中得到教训。他本应该提前意识到美国房地产的泡沫，但他并没有。当年，面对美国房地产明显的超级泡沫现象，伯南克坚称“美国楼市只是反映美国经济强劲的基本面”，“美国楼市从未崩盘”。他想要传达的信息没有说出来，但很清楚：“房价永远不会下跌，因为没有泡沫，也永远不可能有泡沫。”

如果单纯从统计学的角度看，他可能是对的：美国的楼市过往确实没有泡沫。因为各个地方的楼市的涨跌并不完全统一，整体来看，统计数据都很正常。但在格林斯潘和伯南克的接力宽松后，最终，整个国家的房地产市场，开始整齐划一地上涨。

如果两位主席没有发现问题，那美联储精通统计学的经济学家呢？他们难道没有发现问题吗？

我觉得有两个解释，要么是他们学术水平有问题，要么是他们碍于唱反调的职场风险：不要提供你的老板不想听到的信息。所以，他们最终选择了沉默。

于是，这场史无前例的，显然“不存在”的房地产泡沫，最终破裂并回落到泡沫之前存在的趋势。

美国房地产超级泡沫的破裂，最终给美国和全球经济造成了严重的经济损害。

因此，美联储第二次成为超级泡沫的“帮凶”。而这一次，由于房地产泡沫破灭、相关的抵押贷款混乱以及随之而来的美国股市下跌——只是价格高估而不是泡沫——加剧了痛苦。最终，这场房地产危机导致了整个经济出现萧条，各大金融机构获得了前所未有的救助。

这场危机爆发后，虽然伯南克和保尔森（译者注：金融危机爆发时任美国财政部部长）在游说国会救助等方面表现出色但总体而言，美联储作为一个庞大经济体的舵手，轻率地让经济在危险水域中高速行驶，并且忽视了冰山的风险。在船触礁后，船长本应受到到处罚，甚至审判。但恰恰相反，在船沉没后，船长却因帮助妇女和儿童（译者注：指AIG、花旗银行等陷入困境的金融机构）登上救生艇而获得奖励。

格林斯潘在位时，就持续放松对金融机构的监管。正是这些金融机构催生了房地产超级泡沫的发生。相比2000年的股市泡沫，这个房地产泡沫更大，造成的后果也更严重。

美联储理应从过去数十年的超级泡沫中学到教训，并提前阻止他们发生。但可惜，美联储没有做得这点。我们满足于更多的救生艇，而不是避免冰山。我们原谅并忘记无能，甚至无法惩罚他们彻头彻尾的渎职行为。（冰岛，人口30万，26名银行家被送进监狱；美国，人口3亿，进监狱的银行家人数，零）

泡沫、增长和不平等

资产泡沫带来长期的负面影响是持续增加的不平等：如果想要参与资产价格的上涨，你需要拥有一些资产，而占人口四分之一的普通人却一无所有。相比之下，前1%的人拥有超过全国三分之一的资产。

我们发现，自1997年后，美国的不平等的程度在迅速恶化，现在已经成为所有富裕国家中最不平等的国家。更令人震惊的是，整个国家的经济流动性水平最低，甚至比英国还要糟糕。而几十年前，英国因为社会和经济僵化，还是我们的嘲笑对象。

不平等加剧的直接后果是大众的消费的减少。从边际效应上看，有钱人变得更有钱不会增加多少消费，但对普通人来说，他们则不会把增加的收入都消费出去。

2008年房地产泡沫破灭后，政府和美联储曾出台了创纪录的救助措施。这次新冠疫情危机暴发后同样如此。但这一切都会有后果。而这一次就是金融史上最危险的资产价格飙升。在未来某个日子，当悲观情绪爆发时，资产价格下跌将不可避免。

如果所有这些资产价格下跌三分之一，仅在美国，总财富损失就将达到35万亿美元。如果这种负面的财富和收入效应，再加上能源、食品和其他商品短缺而产生的通胀压力，我们将面临严重的经济问题。

超级泡沫的最后时刻

超级泡沫倒数第二个阶段的特点是“吹散”（blow-off）——股价上涨速度加快至牛市前期平均水平的两到三倍。此前历史上发生过的超级泡沫并无两样。

图：股市超级泡沫的“吹散”阶段

至于疯狂的投机行为，从2020年开始就发生过很多件不同寻常的事：

1、疯狂的 meme 股票，包括GME和AMC。这是两家基本面普通的公司，但在股票论坛用户情绪的推动下，它们分别从新冠疫情后的低点反弹到2021年的高点，分别上涨了120倍和 38 倍。GME的市值一度占整个罗素2000指数（译者注：美国股市的一个小盘股指数）的20%。

2、加密货币狗狗币上涨了近300倍，达到900亿美元的市值，而这仅仅是因为埃隆·马斯克一直在开玩笑。

3、Hertz（译者注：美国一家大型租车公司）宣布将购买特斯拉车队后股价迅速飙升。

这些事件中的大多数现在都已成为过去，过去六个月人们对这种快感越来越麻木。GME、AMC、狗狗币和超过三分之一的纳斯达克股票现在都从高点下跌了50%以上，比特币下跌了 50% 。我看好的一家做动力锂电池的公司，Quantumscape，市值一度超过了通用汽车。但现在，它的股价已经跌去了83%。

图：过去一年美国股市各类别表现。表现最好的是标普500指数前10大市值股票。随后是标普500指数，罗素2000指数（小盘股指数），表现最差的是高盛非盈利科技股指数。

吸血鬼之死

此时此刻，我们正处于牛市吸血鬼阶段：你把你拥有的一切都扔给它，你用新冠疫情刺激它，你用量化宽松的结束和更高利率的承诺去压制它，你用意想不到的通货膨胀毒害它，但没用，指数仍然在上涨。在以前，这些套路总是可以压低市盈率，但这次可能做不到。就像2007年下半年，房地产抵押问题被曝光、金融机构陆续爆雷，但牛市仍然在蹒跚前行，市场以为上涨是永恒的。但最终，结果没有意外。

结论

作为投资者该怎么做？

GMO的建议是尽量避免美国股票，但我们看好新兴市场和几个发达国家的价值股，尤其是日本。就我个人而言，我也喜欢一些灵活的现金，一些抵御通胀的商品，以及一点点金银。对于加密货币，我觉得这就是当代“皇帝的新装”。我越来越觉得自己是一个看着没穿衣服皇帝经过的男孩。如此多的重要人物和机构都在欣赏加密货币那令人难以置信的外套，这件外套在技术上如此复杂和优越，以至于普通人根本无法理解，必须穿上它信任。我不会。在这种情况下，我学会了宁愿回避而不是信任。

编辑：叶舒筠