2022年第一周，A股市场成长、消费与周期收益率都受到压制，唯有金融录得接近2%的正收益。从行业收益率看，申万一级行业分化严重，地产链的家电、房地产、建筑录得超过4%的收益；国防军工、电力设备与新能源、有色金属、电子元器件、基础化工、医药以及食品饮料等悉数下跌，延续了2021年最后两周的趋势。

香港恒指第一周的表现好于内地股市，或许意味着2022年港股已经与去年的低迷相切割，逐步走出独立的行情。

下一步市场的关键：西风压估值，东风增业绩

中国确定的保增长，美国确定的加息，二者对市场的影响是截然不同的。西风紧是压估值的，东风烈是增业绩的。西风对流动性的收缩作用是拽风筝，东风对业绩的提升是放风筝，从时间和力度上都是不一样的。东风一定会压倒西风，但是短期内市场还是要经受流动性收缩的扰动，权益市场的动荡由此产生。

2022年加息是确定的，但第一次未必会在一季度。

市场原来预期美联储会在2022年7月开始加息，最新的议息会议显示，3月份加息的概率高达75%，5月份加息的概率达到85%。但问题是，只要没加，99%的概率也是0%。

2022年美联储加不加息，加几次都不重要，重要的是市场都已经按照外部流动性收缩的逻辑进行资产配置了，这是质的判断。在估值因此收缩的前提下，业绩就成为决胜的关键。加息的频次和量级对于择时的影响是非常大的，具体而言，一季度是否有做多风险资产的时间窗口就是市场最关心的。

提前加息的理由已经没什么秘密，无非是四个原因：一是美国面临较严重的劳动力短缺问题以及工资快速增长，就业市场态势偏紧，美国失业率恢复到疫情前的水平。二是以CPI当月同比计算的通胀水平创下历史新高，核心通胀也是如此。三是2020年美联储降息的目的是迅速刺激经济以应对新冠疫情对经济的冲击，从制造业PMI来看，美国经济复苏的态势已经形成。四是降息刺激经济的目标已经达到，不仅如此，它还产生了明显的负面效应，因此，加息的必要条件已经具备。

问题是，加息就能解决通胀和劳动力短缺的问题吗？会不会因为急于加息而引发美国的衰退吗？

从全球经济复苏的次序看，中国提前复苏，提前进入了经济下行期，美国延后复苏，之后当特殊时期的特殊能量用完后，进入衰退也是自然的逻辑。美国经济复苏很重要的一个原因是资本市场繁荣带来的财富效应对消费的提振。加息预期已经引发股市大幅调整，财富的消失对消费者信心的影响是直接的。密歇根大学消费者信心指数显然没有恢复到疫情前的水平，而消费是美国经济恢复的根本动力，因此，我们判断美联储提前加息的理由目前看并不是非常充分。

全球积极应对美国加息，中国货币政策遭受掣肘。

无论美国加息时间如何选择，2022年全球都对此进行了积极的应对，加息往往是不二的选择。阿根廷通胀率2021年11月高达51.2%，巴西通胀率也高达10.74%，这是IMF呼吁各国保持适当的货币政策的大背景。

1月7日阿根廷央行将关键的Leliq利率从38%提高到40%，此利率维持了一年多。期间该央行为阿根廷政府筹集了大量的铸币税以应对经济的下行。即使如此，阿根廷的利率仍然是负值，这为国际金融动荡埋下了伏笔。回顾历史，美联储放松美元推动全球资产的泡沫，当其开始收紧美元时便是风险资产的动荡之年。其间没有夯实实业而是追逐泡沫的地区将会遭受不可避免的冲击，20世纪80年代的拉美危机、1992年的墨西哥危机、亚洲金融危机、全球金融危机莫不如此。

中国的货币政策也必然受到掣肘。中美十年期国债收益率差值代表的中美利差已经从2020年的2.5%下降到1%，二者碰头的概率很大。目前人民币保持稳定，美元加息必然掣肘央行的货币政策，因此，中国央行降息的步伐会减缓。

短期注重量的增长，低估值策略占优

美元加息预期引发全球风险资产的调整，已经成为趋势，分歧点在于调整的空间和时间。从美股历次回调10%以上不同的时期全球资产的调整力度看，历史如果能够重演，原油、沪深300、科技股的调整力度将会排在前列。在中国强烈对冲的举措下，调整力度将会小于历史的刻度，时间应该能够贯穿一整年。

稳增长仍是今年一季度确定性最强的主线。短期关注宽信用和货币政策的配合节奏，降息掣肘，央行数量工具投放仍保持中性，叠加美债利率上行，容易引发股债波动。建议股票仓位中性偏低，结构以低估值为主。

A股总体PE（TTM）19.26倍，整体估值水平不高，但行业间估值分化较大。汽车、食品饮料、电气设备估值在接近90%分位或以上，难有估值提升空间。

权益配置结构偏向低估值、低持仓集中度，预期差较大方向。关注代表新增长的元宇宙产业链（传媒、通信、计算机及数字货币主题）、稳增长发力主线——地产基建产业链（建筑装饰、建筑材料、交运基础设施）、新基建产业链（5G、环保污废处理、智慧城市、绿色电力）、新旧基建融合的绿色建筑、智慧轨交等。过去三年结构牛市中估值没有提升的板块，在基本面预期变化的背景下，开始估值修复，这个过程还有望延续。

从全球市场来看，港股的估值绝对水平低，成为价值洼地。或许是A股风险偏好下降后，南下避险之地。同时，人民币汇率或今年开启贬值，港股汇率劣势转为优势。

从大类资产配置模型看，目前增长、流动性、估值等都对债券的友好程度都不够。同时，债券一季度受财政发力影响，偏向震荡。

我们提醒投资者，目前国内投资者交易的是保增长的逻辑，是量的增长，而不是质的增长。我们在年度报告《量质适度》中明确指出，量的增长不是2022年阵地战的主线，是游击战的主要载体，进退自如才是今年的胜负手。

（作者系创金合信基金首席经济学家）

责编：陈铭