10月21日，在2021年的金融街论坛上，证监系统的多位官员齐发声，谈及注册制改革、直接融资服务实体经济、私募行业高质量发展和北交所建设等市场关注的热门话题，详尽阐明了下一阶段的改革重点工作。

证监会李继尊：优化注册制制度安排 提高改革获得感

中国证监会市场一部主任李继尊表示，证监会在研究修订信息披露的有关规则，以利于提高信息披露的有效性和针对性，评估完善试点注册制的各项安排，优化各项改革措施的组合搭配，以利于增强协同效应，提高改革的获得感。

李继尊表示，中国资本市场试点注册制3年来，出现了一些突出变化，发行上市条件的包容性明显增强，新股发行定价的市场化程度大幅提高，多层次市场的板块架构和功能更加完善，“零容忍”执法的威慑力正在显现，优胜劣汰的市场生态加速形成，对实体经济特别是科技创新的服务功能显著提升。

“通过 3 年来的试点，我们越来越深刻地体会到，注册制改革是一个不断发现问题、解决问题的过程，也是一个在实践中不断深化认识、探索完善的过程。”李继尊指出，证监会就注册制的相关制度规则已经做了不少细化和改进，如发行定价、中介机构归位尽责等。事实上，注册制改革一直在优化完善之中，改革的势能不断积蓄，目前已进入由点及面的关键阶段。

李继尊谈到了对注册制改革的三点看法。第一，关于注册制改革的本质。他表示，世界上没有统一的注册制模式，但是基本的内涵是一致的。注册制的本质是把选择权交给市场，实现方式是建立健全以信息披露为核心的制度体系。在这方面，科创板、创业板试点注册制主要有三个突破，一是优化发行上市条件，把实质性门槛尽可能转化为严格的信息披露要求，提高对企业特别是科创企业的包容性。二是审核注册的标准、程序、内容、过程、结果公开，增强可预期性。三是对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，消除不必要的干预。试点启动之后，证监会又针对市场关切的科创属性评价、红筹企业上市、辅导验收、现场检查等问题，制定修订了一系列配套规则细则，进一步体现了包容、透明、可预期。同时，证监会还在研究修订信息披露的有关规则，以利于提高信息披露的有效性和针对性。今后，证监会将按照市场化、法治化的方向坚定地走下去，只要是市场约束比较有效的领域就坚决放权。

第二，关于注册制改革的系统性特征。注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革，必须坚持系统观念，加强统筹协调。证监会在基础制度联动改革方面，推进了交易、退市等关键制度创 新，新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制，此后涨跌幅限制由10%放宽至 20%，建立了常态化退市机制，加大了退市力度。在市场参与各方联动改革方面，通过改革完善一系列制度规则，提高发行人及其“关键少数”的合规意识，督促保荐承销机构、会计师、律师等中介机构归位尽责，压实交易所的审核把关责任，建立交易所适度竞争、协调发展机制。在跨部委协同方面，有关部委和单位给予了大力支持，推动修改了证券法、刑法，引入了集体诉讼制度，完善了“零容忍”证券执法司法体制机制，推动了投资端改革，形成了改革合力。证监会正在评估完善试点注册制的各项安排，优化各项改革措施的组合搭配，以利于增强协同效应，提高改革的获得感。

第三，关于注册制改革的渐进性特征。这是由我国的现实国情和资本市场所处的初级发展阶段决定的。目前，企业上市的机会比较稀缺，“卖方市场”特征明显，市场参与主体不够成熟，要素市场化改革仍不到位，诚信环境还不完善。为此，证监会在改革布局上坚持先增量后存量，先试点再推开，分板块一揽子实施。在具体制度设计中，也体现了一些渐进安排，如发行上市条件、发行承销机制等。注册制改革真正到位有赖于有效的市场约束，包括市场主体的归位尽责、“买方市场”的形成等，也需要更加有力的法治保障。

李继尊表示，诸多情况表明，整个市场正在朝着这个方向演进，一级市场的供求关系在改善，二级市场的估值体系在优化，市场主体的规范意识在增强。在这个过程中，不可避免会有一些不适应的地方，需要各方面给予更多的理解和包容。证监会将坚决贯彻党中央关于全面实行股票发行注册制的部署，保持改革定力，一步一个脚印地把改革进行到底。

中证金融研究院张望军：加快完善促进科技创新的直接融资体系

中证金融研究院党委书记、院长张望军表示，要牢牢把握支持科技自立自强这个关键，通过提升多层次市场的覆盖面，提升市场基础制度的完备性，提升资本市场治理能力，提升资本市场发展的政策合力，加快完善促进科技创新的直接融资体系，更好服务高质量发展。

张望军指出，党的十八大以来，党中央把科技创新摆在国家发展全局的核心位置，大力实施创新驱动发展战略。坚持以服务实体经济为根本方向，完善促进科技创新的直接融资支持机制，助力科技自立自强，是资本市场的重要使命。

张望军表示，疫情爆发以来，科技、资本和产业呈加速融合态势，一是科技企业加速拥抱资本市场。2020 年全球1360家企业首发上市融资 2680 亿美元，其中科技企业家数和融资额 占比分别为 24%和 33%。今年前三季度全球共有 1630 家企业首发上市，融资 3300 亿美元，其中科技企业家数和融资额分别占比 26%和 35%。二是前沿领域受到更多青睐。2020 年，全球有 78 家生物技术公司首发上市，比 2019 年多 34 家，能源转型领域相关资本投入超过 5000 亿美元。今年以来，全球有 432 家医疗健康领域公司首发上市，比去年多 49 家。三是融资机制创新不断出现。一些国家和地区的交易所 修改上市规则、探索新型融资方式，推出直接上市(DPO)、 特殊目的并购公司(SPAC)等机制。今年前3季度全球有486家企业通过SPAC机制上市，融资1277亿美元。

谈及国内市场，张望军表示，创新资本和产业循环正在加速。科技创新企业聚集效应日益显现。科创板、创业板试点注册制以来， 549家企业IPO融资6100亿元。去年科创板、创业板公司研发投入合计1300亿元。截至2021年8月末，医药生物、电 子、计算机、通信、电气设备等科技成长行业市值占比30%。市场体系更加包容，已有26家未盈利、特殊股权结构和红筹企业在A股上市，370家“专精特新”中小企业在新三板挂牌。三是产品结构日益丰富。截至今年8月末，创新 创业债已累计发行128只、518.76亿元。私募股权、创业投 资基金投向高新技术企业的股权项目金额累计约2万亿元。

“相比于间接融资，直接融资对于促进科创企业发展和创新资本形成具备几个方面的优势。”张望军介绍，直接融资更加契合创新发展的内在需要。中国经济已从“要素驱动”向“创新驱动”迈进。创新型企业商业模式新、技术迭代快，经营不确定性大，对融资的灵活性和包容性提出了更高要求。银行负债的低风险性和期限匹配要求，决定了其资产配置更加注重收益的确定性和稳定性。直接融资具有独特的风险共担和利益共享机制，与科技创新企业的高风险性、高不确定性、高投入性、高回报性等特性相符，可以较好地满足传统金融无法满足的资金需求。

同时，直接融资对创新型企业的估值和定价更加精准高效。直接融资综合考虑经营模式、用户资源、技术优势以及研发投入、专利等非财务指标，对企业成长性进行合理估值并在市场交易中动态修正，能更好反映不同发展阶段企业的内在价值。直接融资的激励约束机制有助于提升创新型企业的治理水平。股权激励可以调动以“创新、冒险、专注、诚信和责任”为代表的企业家精神，激发知识型员工的主观能 动性和创造性。

目前，科创板上市公司中已有162家公司实施或计划实施股权激励，占比接近50%，为企业增强创新活力提供了重要的制度保障。同时，直接融资特别是股权融资的“用手投票”和“用脚投票”机制，有助于促进上市公司规范经营，提升公司治理水平。直接融资对于间接融资服务科技创新具有协同带动作用。理论和实证研究均表明，企业上市后更具知名度和商誉，信用等级和信贷可得性将得到明显提升。同时，在上市和挂牌过程中，投行、会计师、律师、资产评估、资信评 级、知识产权等中介服务机构发展壮大，不仅带动了金融资源和专业人才的集聚，也带动银行等间接融资机构更多地参与和支持科技创新。如股权投资机构与银行合作的“投贷联动”模式，可以更好地对接企业科技创新和投融资需求。

张望军表示，近年来，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，我国资本市场全面深化改革开放扎实推进，直接融资发展取得了长足进步，目前占比约为28%，市场规模、质量和结构持续改善。下一步，要牢牢把握支持科技自立自强这个关键，通过“四个提升”，加快完善促进科技创新的直接融资体系，更好服务高质量发展。

一是提升多层次市场的覆盖面，增强直接融资体系的包容性。坚守科创板服务“硬科技”的属性和创业板服务“三创四新”的定位，发挥好北交所服务创新型中小企业主阵地的作用，加快构建功能互补、有机联系的多层次市场体系，更好满足科创企业全生命周期的多样化融资需求。

二是提升市场基础制度的完备性，增强直接融资服务的针对性。以注册制改革为龙头，加快完善发行上市、再融资、并购重组、分拆上市等制度，支持科技创新企业通过员工持股、股权激励提质增效，支持私募股权投资基金和创业投资基金为科技创新提供融资服务，引领投早、投小、投科技。

三是提升资本市场治理能力，增强直接融资监管的有效性。坚持促进发展和监管规范并重，支持各类创新企业依法规范进入资本市场，提升数字经济条件下的监管科技化智能化水平，“零容忍”打击证券违法活动，维护好市场秩序。

四是提升资本市场发展的政策合力，增强直接融资发展的协同性。着力构建科技、产业、金融协同互促的政策体系，推动完善法治、财税、产权和投资者权益保护、诚信约束等配套制度，营造促进直接融资发展的良好生态。

证监会王建平：引入长期资金支持私募行业持续发展

证监会市场监管二部主任王建平表示，私募基金在助推直接融资发展、改善融资结构上将发挥更大作用，证监会将推动《私募条例》尽快出台，支持真私募，打击乱私募，坚决出清伪私募，防范化解行业风险，配合有关部门，积极引入长期资金，支持行业持续发展和奠定长期投资基础。

王建平表示，截至2021年9月底,已登记私募基金管理人合计2.45万家，管理基金数量11.75万只,管理基金资产规模19.2万亿元,居世界前列。其中，私募股权、创业投资基金管理人1.5万家，私募股权投资基金存续规模10.52万亿元，创业投资基金存续规模2.15万亿元。

“十三五”以来，私募基金行业跨越式发展，从2015年末至2021年6月末，私募基金管理规模増加15.1万亿元，增长3.7倍。私募股权基金增加7.72万亿元，增长2.76倍；创业投资基金增加1.88万亿元，增长了7倍。截至2021年二季度末，私募基金投向各类股权项目超过10万个，投资本金超过8.4万亿元，为实体经济形成了宝贵的股权资本金。过去三年，私募基金投向未上市未挂牌企业股权本金新增2.88万亿元，年均9600亿元以上，相当于同期新增社会融资规模的3.1%。据清科统计，2021年前三季度私募基金总投资金额超1万亿元，有效推动了企业从弱小走向成熟。与信贷资本不同，这部分资本具有期限较长、风险承受能力较高、主动性较强的优势，作为直接股本大大降低了企业发展中“高杠杆”压力,优化了其资产负债表,便于企业长期规划、轻装前行并走向成熟。

王建平表示，私募股权基金、创投基金是创新资本形成的主要力量。私募基金的股权投资项目呈现出典型的初创期、中小型、高新科技性的特点,其中在投初创期项目1.76万个,在投本金3075亿元;在投中小企业项目6.95万个,在投本金2.14万亿元;在投高新技术企业项目4.25万个,在投本金1.87万亿元。从行业分布看,互联网等计算机运用、医药生物医疗器械与服务、半导体等产业升级及新经济代表领域是私募基金布局重点,在投项目6.67万个,在投本金3.51万亿元,投资数量和本金占比均超总数的50%。同时，私募股权基金、创投基金是推动改善公司治理的重要参与者。经统计,超过80%的科创板企业和60%的创业板企业上市前曾获得私募股权和创投基金投资。

王建平指出，近年来,为有效发挥私募基金在多层次资本市场中对直接融资的作用,在各方的支持下，证监会开展了一系列工作。包括积极推动立法工作,配合司法部制定《私募条例》,全面修订《私募办法》,夯实行业基础制度。出台创投基金税收优惠、减持反向挂钩、私募基金份额转让等扶持政策，鼓励、引导私募基金长期投资、价值投资,优化展业环境。明确私募行业执业底线,出台《关于加强私募投资基金监管的若干规定》,引导行业回归“私募”和“投资”本源。深化登记备案改革,指导基金业协会公开标准、公示流程、差异化服务，提高登记备案质效。推动行业出清风险，积极推进行业正本清源。此外，近年来的注册制改革引入长期资金等综合举措，都为私募基金优胜劣汰、健康发展创造了良好的市场环境。

“同时，也要清醒地看到，私募股权投资行业在快速发展的过程中也累积了一些问题和风险。”王建平表示，如行业总体结构不合理，“多而不精”、“大而不强”,市场化头部机构数量少,专业化运作水平不高。追求短平快，投早、投小、投长投高新仍不够,投资金额占比不足30%,投资价值发现和投后管理服务能力较弱。合规风控意识不强，规范化运作水平欠缺，变相公募、违规自融、层层嵌套、侵占挪用基金财产等问题屡禁不止，宏观上的支持政策仍有很大改善空间，长期资金不足、税收激励机制不明显等制约募资、退出环境改善。

王建平表示，在注册制改革纵深推进、北交所新设等有利因素下,私募基金在助推直接融资发展、改善融资结构上将能发挥更大作用。下一步证监会也将结合私募基金面临的挑战入手,重点开展四方面工作，一是推动《私募条例》尽快出台，完善《私募办法》及配套规则建设。明确持续展业的规范性要求，提升合规展业水平。二是坚持分类施策、扶优限劣，改善行业募资、投资、退出和税收环境，支持真私募，打击乱私募，坚决出清伪私募，防范化解行业风险。三是配合有关部门，积极引入长期资金，支持行业持续发展和奠定长期投资基础。国际经验表明，高质量的长期投资者，对管理人的约束能明显改善其投资绩效。四是持续督导行业提升合规水平，特别是要提高管理人对科技创新企业的深度理解以及投后管理的专业能力，提升服务直接融资的质效。

北交所王丽：完善北交所法律制度 四大问题值得关注

全国股转公司副总经理、北京证券交易所副总经理王丽围绕新三板市场法治环境的构建与完善，完善北交所法律与制度建议等方面发表看法。

王丽表示，按照证监会统一部署，北交所开市的各项准备工作正紧锣密鼓地推进。目前，北交所基础制度和规则架构已基本成型，投资者预开户、技术改造测试等工作正在稳步推进。北交所设立后，市场的交易所属性和上市公司的法律地位均已非常明确，但市场法治建设需求可能主要集中在具体的司法实践方面。

详解北交所四大制度亮点

王丽称，从功能定位来看，北交所是主要服务于创新型中小企业的证券交易所；从制度内容来看，北交所制度包括以下四方面：一是精准包容的发行上市制度。北交所发行上市条件综合运用盈利能力、成长性、研发能力等多元评价体系，市值和财务标准总体上低于其他交易所各板块上市条件，契合中小企业发展阶段和经营特征。

“考虑到创新型企业前期研发投入大、盈亏平衡周期长的特点，专门设置了以研发投入和研发强度为核心的上市条件，允许尚未盈利但研发能力突出、业务创新性较强、技术含量高的科技型中小企业上市。”王丽称。

二是灵活多元的持续融资制度。在融资品种上，形成普通股、优先股、可转债等较为丰富的权益融资工具；在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式，引入授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行机制，进一步降低中小企业融资成本。

三是宽严适度的持续监管制度。引入更加灵活、有弹性的监管要求，例如，董事会组成充分尊重公司自治，不强制要求设立专门委员会；对现金分红比例不作硬性要求，鼓励公司根据自身实际“量力而为”；对于股权激励，允许在充分披露并履行相应程序的前提下，合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效等。

四是循序渐进的成长路径。王丽表示，北交所坚持与新三板创新层、基础层一体发展与制度联动，坚持与区域股权市场、沪深交易所错位发展与互联互通。

“北交所上市公司由新三板创新层公司产生。这种逐层递进的上市模式，为企业提供了一条’边融资、边交易、边发展’，始终获得支持、逐步发展壮大的资本市场路径。”王丽称。

完善北交所法律制度 四大问题值得关注

在北交所制度框架逐步搭建完善的基础上，司法保障体系的构建同样关键。

王丽认为，北交所设立后，市场的交易所属性和上市公司的法律地位均已非常明确，《证券法》关于上市公司监管以及交易所行使自律监管职权的规定均自然适用于北交所，《刑法》、《公司法》、《破产法》以及证券纠纷代表人诉讼、内幕交易等司法解释中关于上市公司相关规定也可适用。下一步，北交所法治建设需求可能主要集中在具体的司法实践方面。

具体来说，北交所法治建设应重点关注以下四方面：一是明确集中管辖，将涉及北交所行使自律监管职权的诉讼以及北交所上市公司相关诉讼由指定法院集中管辖。二是加强司法与行政监管的沟通衔接，在必要情况下可以援引证监会和交易所的证券监管规则作为审判依据。三是贯彻落实注册制以信息披露为核心的追责理念。四是推动多元化纠纷解决机制的落实，引导相关争议主体尽量通过交易所的复核、听证等机制表达诉求和维权，依托人民法院一站式多元解纷平台机制，健全有机衔接、协调联动、高效便民的证券纠纷多元化解机制。

值得注意的是，与沪深市场制度安排所不同的是，新三板基础层、创新层与北交所是“层层递进”的市场结构，在司法实践中可能产生一些新情况、新问题。王丽认为，其中有四个问题尤为值得关注：

一是“首次公开发行”概念的使用。由于北交所是层层递进的市场，企业在新三板市场挂牌时已进入公开市场，并进行了公开发行，因此，在法律概念上，公开发行并在北交所上市与沪深“IPO”仍存在细微差异。建议后续上位法修改的过程中，考虑和关注新的市场结构，完善相应规定。

二是“递进”过程中法律责任认定的具体司法实践问题。由于北交所上市公司均需在新三板挂牌满一年，相关法律责任的认定也较沪深市场更为复杂，需要进一步研究。

“以欺诈发行和虚假陈述为例，由于北交所上市公司来源于新三板挂牌公司，发行上市环节的申请文件已在新三板市场通过定期报告方式公开披露，同一行为可能同时涉及欺诈发行和虚假陈述，如何确认损失和确定法律责任，还需要在实践中不断探索和完善。”王丽称。

三是“公众公司”概念的引入。《公司法》修改中，关于公司分类标准的讨论在学界和实务界都很热烈。实践中，“公众公司”的概念已有相当的实践基础，但在法律法规层面尚无明确规定。引入公众公司概念，明确非公众公司、非上市公众公司和上市公司的不同监管要求，将有利于多层次资本市场的建设。

四是公开发行与公开转让的概念区分。公开转让是新三板市场的一项特色制度，虽然实践中将公开转让视同公开发行管理，但转让与发行毕竟不能完全等同，如公开转让是否适用公开发行的条件，财务造假的法律责任如何认定，需要在司法实践中进一步研究和明确。

编辑：万健祎