怎样在行业赛道确定的贝塔上寻找阿尔法？
SaaS行业的价值投资与其他行业本质没有不同，但也有产业技术变化非常快 的行业属性，这需要我们结合行业的特点进行多维度的思考。如何选择优秀的 SaaS公司进行投资，我们认为核心方法主要看三个维度：产品和生意、人和组织，估值和定价。
1、 从SaaS产品入手，建立360度产品竞争力扫描模型 一个SaaS公司能否具备长期成长空间，核心取决于能否创造出好的产品满足客户需求。好产品的判断标准主要包括价值创造、技术能力、客户反馈、竞争对手比较等多个方面。 具体而言，我们首先要思考他的产品能够解决哪些痛点，是不是mission critical这种刚需产品还是锦上添花可有可无的产品；还要看用户的体验如何，而区别于互联网的研究方法，ToB 的软件需要深入
2、 动态理解市场空间和SaaS企业的护城河 投资 SaaS 选好细分赛道非常重要，核心一个
标准就是判断行业是否具有 5~10 倍的发展空间来支撑公司未来的增长，也就是 TAM 够不够大的问题。但对 SaaS 公司需要动态
生意属性和壁垒方面，SaaS 企业建立护城河主要有几种方式：工具型软件，如 photoshop，通过用户的使用习惯的养成，慢慢形成垄断的地位，建立起很高的护城河；流程管理型软件，如 ERP、HCM，这类软件的粘性建立在与客户管理流程深度结合，通过沉淀大量的管理数据，形成很高的替换成本。而这两种形式 基础上，SaaS 企业更高维度形成长期壁垒和护城河的方式是打造自身业务生态系统，通过生态的建立形成网状的商业和产品结构，从而实现了客户的长期绑定。护城河、商业模式落地到具体数字方面，很好的一个体现就是客户留存率的水平。头部的 SaaS 公司的 Gross Retention Rate 超过 95%，而 Net Dollar Retention Rate 往往超过 120%。
3、 人和组织是推动企业成长和穿越周期的核心。 SaaS行业是一个非常轻资产的模式，人就是一切的核心，领导者的格局和 能力往往很大程度上决定了公司的长期成败。但中国和美国企业处于不同的社会阶段，需要我们用不同的视角来对人和组织的因素进行分析。 中国的软件企业目前整体还处于创始人打天下的阶段，所以我们更要看中的是一把手的企业家精神。企业家精神考量方面具体包括创始人的初心、做企业的愿景目标、是否做到知行合一、是不是足够努力、是否具备不断学习的进化能力等方面。国内做大的几家软件公司的企业家都有着利益至上的诉求，比如广联达的刁总认为用软件产品帮助传统中国施工企业获得成功，减少工地的伤亡，这是 件功德无量的事情；深信服的何总出身华为，觉得中国还没有一个走向全球的世界级信息安全企业，这是他做企业的目标。在研究国内企业实践中，很重要的工作是要通过多种渠道加深对公司管理层的了解和认知，同时对于这些企业家打造 的公司文化也会格外重视。 相对而言，美国SaaS 企业由于多年的市场化发展、资本的较早进入以及成熟的激励机制，创始人股权大量稀释后多数已经进入了职业经理人的发展阶段。
比如作为SaaS的鼻祖Salesforce的创始人Benioff掌管的公司 21 年，目前持股比例仅为3%。这种情况下，一方面，股东大会和董事会的监管机制为投资人提供了相对比较可靠公司治理结构；另一方面，在此基础上我们需要更多关注的是公司管理层是否具有足够的创新能和创业者的动力来领导企业进入新的高度。 比如，ServiceNow 的前 CEO Slootman 用不到10年时间把公司从几十亿美金做到千亿级别，随后加入Snowflake，继续推动公司向千亿市值的方向发展；Nadella推动微软实现 Windows 到云计算的赛道切换，完全打破了多年的产品和 利益格局，才带来了微软的二次腾飞。 SaaS的产品从开发到推向市场需要非常多的环节才能造就商业的成功，一 套行之有效的组织管理模式和调度系统会起到关键的作用。对于执行和运营层面的研究，我们既要关注组织的文化和目标导向是否以客户为核心，产品的研发能力和迭代能否满足客户的持续需求；还要思考企业在实践中如何将产品有效推向 客户，向客户传达产品价值，描绘客户画像，扩张销售团队，以及客户服务成功 的能力等方面。
（注：Snowflake Inc.是一家成立于2012年，总部位于加州圣马特奥，主营云数据存储的创业公司，旨在为客户提供一种基于云计算的数据存储、管理和分析服务。Snowflake于2020年9月上市，创下软件公司IPO史上最大规模，而Databricks 作为其竞争对手，其上市前的融资对应的估值已经超过了同阶段的Snowflake）
另外，好的公司激励制度对于激发员工创新潜能至关重要，需要我们思考怎样的激励机制能够支撑公司产品业务的扩张。比如广联达对成熟的产品业务线和创新产品线采用不同的激励方法来激发员工的创新动力。公司成熟的产品线采用营收利润的方式考核；对于创新产线则采用了与项目团队对赌的方式，高额回购成功的项目，这样极大激发团队内部创业的动力。在项目回购进入成熟期之后，公司再通过上市平台定期股权激励的方式，将团队之前的回报重新回流到上市公司平台，这样将大部分的员工利益与公司的发展绑定，形成的长期有效的激励和共同进退的模式。
4、 穿透本质理解SaaS估值体系，交叉定价寻找预期IRR的投资标的 巴菲特说买股票就是买企业，买企业就是买现金流。毫无疑问，对于一个 SaaS 公司价值判断的核心同样是考量这个公司未来创造现金流的能力。 从 SaaS 企业的估值体系来看，为什么目前普遍使用 PS 估值方法？根本原因 在于多数的 SaaS 公司处于发展的中前期拓展客户阶段，短期来看现金流和利润的水平相对较弱。尤其对于大量投入换来客户高速增长的企业而言，短期是个more gain more pain的结果。SaaS公司第1年刚获得新客户的时候通常需要大量投入带来大幅亏损，随着用户持续的订阅公司的产品，如果公司用户粘性足够高，之后边际成本大幅下降，第2年第3年之后这个客户的利润率和现金流水平就会大幅上升。在这样的模式下，需要我们更长期的思维进行分析，把公司业务模型进行长期推演分析公司的商业模型本质，我们可以发现，在稳态的发展阶段，很多 SaaS公司长期利润率和现金流水平超过30%，这种情况下，PS本质上与经典的现金流、PE 等相对估值方法并不矛盾本质上是殊途同归。
具体定价方法方面，DCF 依然是我们给企业定价的锚。但 DCF 有很多变量和假设，很多 SaaS 的增长路径与线性思维的增长偏差较大，比如很难想象像微软、 Salesforce 这样的企业在成长 20 年之后依然保持接近 20%的增长。所以，在实践中，一方面我们要计算在DCF远期折现的估值，另一方面也要结合近期相对估值，进行交叉综合验证。因为准确推演10年或20年的偏差可能会很大，但我们是可以努力做到把未来 3-5 年公司的发展想清楚算清楚，然后给予合理的估值倍数判断。这里有两个方面核心变量，一是对未来 3-5 年收入、利润等关键指标的预测，这需要对生意的深刻理解和业务进展的紧密跟踪；二是multiple的把握， 需要对公司竞争壁垒、竞争环境和未来企业所处生命周期作出合理判断。 总之，估值定价是一门比较艺术的工作，芒格说巴菲特从来没有认真算过现金流贴现企业值多少钱，往往模糊正确比精确的错误更重要。但合理定价的前提是找到基本面有支撑的好公司，好公司估值偏差可能损失的是时间，而选到差公 司可能带来的是永久性的亏损。而我们的目标就是在好公司基础上，找出 IRR> 30% 的公司进行长期投资。
打通中美产业研究，全球化视野布局 SaaS 赛道
科技创新没有国界，价值投资同样没有国界。从行业发展的机遇期来看，我 们正处于云计算为主线的科技创新周期的中前期，美国资本市场拥有一大批 SaaS 行业龙头和创新颠覆者，是质地最优、最具吸引力的投资沃土；而中国处于信息化转型的快速上升阶段，未来巨大的市场空间和本土产业的崛起将会带来 大量的长期投资机会。在这样的背景下，只有站在全球科技产业发展的高度来进 行布局，打通中美 SaaS 产业研究两边同时投资，才能不错过时代赋予的大机遇。 投资股票本质上投资的是未来，对公司未来发展的分析判断构成这项工作最 核心的内容。做 SaaS 行业的价值投资的核心就是站在未来视角，寻找高壁垒、 可持续增长的优质公司，坚持做公司的长期股东与其一起成长，这将是获取长复利收益的正确方向。这个过程中我们要努力修炼和提升自己看清未来的本领，同时要不断完善自身的性格，在践行价值投资的道路上为投资人带来理想的回报。
