9月10日，在2026金融机构年会暨证券业投资银行论坛上，海通国际证券执委会委员、首席经济学家张忆东发表主题演讲时表示，尽管当前市场情绪低迷，但悲观是错误的判断；随着海外流动性“否极泰来”、国内宽松政策加码，中国资本市场有望迎来内外资金共振向上的转机。

张忆东回顾，今年5月6日其团队在夏季策略会上发布《夏日寒风》报告，率先预警6、7月份全球股市面临重大调整风险，提示AI行情交易过度拥挤。如今余波仍在困扰亚太市场，美股创出新高，A股、港股却相对低迷。

“当时看空是因为市场过于亢奋、交易过度拥挤，而目前市场情绪已处于冰冷状态。”张忆东说，“现在的悲观，是错误的。”他强调，投资要“识大势”：短期看风险偏好，中期看资金面，长期看基本面；AI大时代不可逆，其带来的效率提升将远超上一轮互联网浪潮，全球经济格局将被AI重塑。

AI朱格拉周期远未结束

张忆东表示，产业层面存在8到10年维度的朱格拉周期，本轮科技大周期从2021年开始，2023年加速，2028年有望见顶，2026年有望步入下半场；如果大模型带来的效率提升超预期，不排除周期再往后延长几年。

他指出，朱格拉周期上半场是基础设施建设，类似90年代互联网浪潮中1993年至1997年的“修路铺网”；下半场聚焦应用爆发，类似1998年至2000年。当前美国AI科技浪潮所处阶段类似互联网浪潮的1998年——美国AI普及率已达30%，企业AI采用率约20%。

借鉴历史，产业发展与资本市场行情是两回事，2000年纳斯达克泡沫破灭只是行情结束，基础设施建设与应用扩散并未结束；而基础设施形成规模效应后应用端将爆发，正如1998年至2000年电商、在线服务等新模式涌现并获得高估值。

政策层面，中美正同步加码AI政策，重心向产业化延伸。人工智能是“世界经济增长的新引擎和新旧动能转换的加速器”，后续“人工智能+”将在方方面面落地推广。

总需求层面，AI投资已成为美国经济保持韧性的支柱。二季度美国GDP环比折年率回落至1.5%。AI相关投资保持20%左右的高增长，其他固定资产投资则负增长；7月ISM制造业PMI升至55.6。“AI已经从池塘里的小鱼变成了大海里的巨鲸，成为宏观经济不可分割的一部分。”他说，AI巨头发债的影响越来越大，正是近期美债利率居高不下的重要原因。

新质生产力是投资中国的“GPS”

谈及中国基本面，张忆东表示，上半年中国经济增长4.7%，二季度增长4.3%，经济已经筑底。7月高技术产业工业增加值同比增长16.9%，显著高于制造业整体的5.5%，剪刀差扩大至11.4个百分点；2021年以来，新动能出口累计增长186%，占比从16%升至29%。

“在中国资本市场赚钱，要关注国家把资源优先配置到哪里，那里就是投资的热土。”张忆东说，新质生产力是投资中国资本市场的“GPS”。当前政策导向是“固本培元、稳中求进”，不再依靠总量强刺激，而是以新质生产力为核心抓手，兼顾稳增长。房地产方面，百城住宅租金收益率回升至2.48%，已高于10年期国债收益率，但个人住房贷款利率约3.06%仍高于租金收益率，“托而不举”或是稳楼市的核心逻辑。

他认为，正确理解A股基本面投资逻辑要把握两个维度：一是转型期盈利来源重塑，关注科技创新与产业升级带来的内生增长；二是各地政府盘活手中资产，通过资产注入打开外延增长空间。

“中国股市的价值来自成长，只有持续增长，才是价值之本。”2026年上半年全A净利润同比增长16.9%，计算机、电子、有色、电力设备等维持较快增长，广义科技与先进制造市值已超越金融地产，跃居第一大市值板块。叠加境内低利率、“资产荒”延续，中长期看，中国优质资产的配置吸引力将大幅提升。

海外流动性“否极泰来”，政策空间有望打开

资金面上，张忆东判断，海外流动性将在9月“否极泰来”，中国宽松政策大概率在四季度加码，目前状况与2024年“9·24”行情之前相似。30年期、10年期美债收益率分别升至5.29%、4.843%，上行根源在于AI企业举债明显提速，企业债与国债久期供给形成叠加。

张忆东认为，9月美联储议息会议加息反而是好事——加息代表美联储愿意对美债长期信用负责，美债长端利率有望在5%左右见到年内高点，四季度10年期美债收益率有望回到4.3%左右；若不加息，利率不排除冲至5.1%至5.3%，甚至引发类硅谷银行式动荡，届时美联储将被迫快速转向宽松。

“随着美债长端利率冲高回落，中国资本市场有望迎来海外和国内资金的共振向上。”张忆东说，未来两三周，最迟9月底中国股市有望获得向上的转机，“提升资本市场韧性以化债”以及“以新质生产力为抓手促内需”的政策空间有望进一步打开，这一政策逻辑甚至可能延续到2027年下半年。

科技看“分化”，非科技看“扩散”

具体配置上，张忆东提出把握“内生增长+外延增长”两条主线。内生增长方面，科技要着眼“分化”：重点关注AI应用、半导体国产链以及具有国际竞争力的先进制造出海等方向，“缩圈要缩到最强的公司”。他强调，过去几年北美AI链更强，但未来几个季度，以中国自主可控产业链为主导的硬科技将是行情的主角。

外延增长方面，要高度关注“化债”背景下的并购重组与资产证券化。他以史为鉴指出，1999年至2001年A股牛市与国企脱贫解困相结合，到2000年底，6599户国有大中型亏损企业中66.5%摆脱困境或退出市场，而且并未经历“大放水”。当前合肥模式已经跑通——地方政府通过产业基金收购股权、引入优质项目，再借助资本市场有序退出；2021年至2023年地方国企及产业基金持有的大量优质科技股权，正待通过资本市场盘活，“股权财政”有望更好发挥。

他预计，行情将从科技向外扩散，医药、先进制造、能源、资源、金融、军工等领域的硬核资产将“老树开新花”、迎来价值重估；尤其是房地产、消费、食品饮料、家电等传统领域的地方国企，通过收购场外资产、被借壳、获得资产注入，有望打开外延增长的“第二曲线”。

“霜叶红于二月花。”张忆东最后表示，不必等待所有宏观数据转强——历史上中国多次牛市恰恰出现在宏观经济相对低迷的时期。未来的两三周，要透过情绪悲观的迷雾，坚定逢低布局中国好资产。

责编：战术恒

排版：王璐璐

校对：廖胜超