贝森特的“创可贴”效果看上去没有想象的大！

最近两个交易日，美国财长贝森特连续发表言论，试图扭转美国国债收益率飙升的势头。然而，这一趋势并未就此终结。今天（8月21日），亚太时段，美国国债收益率一度走低，但午后再度全线冲高。

值得注意的是，美联储前三把手、前纽约联储主席、处理2008年金融危机的核心人物比尔·杜德利（Bill Dudley）突然发声称，美股泡沫或明年底前破裂。那么，他发现了什么？

美债的困局

美国国债收益率在贝森特连续发声之后，并未止住跌势。今天，美国30年期国债一度达到5.25%水平，这差不多与贝森特宣布扩大回购规模时相当。

目前，市场普遍认为，美国财政部的回购动作“杯水车薪”。高盛表示，尽管近期长期美国国债遭遇抛售，但相对于宏观基本面或同类资产，其估值并不存在明显偏差。美国财政部日前宣布扩大债券回购规模表明，当局更愿意使用非常规工具来支撑长期国债。正如之前针对日本国债整体走势及近期日元干预所指出的那样，如果不能解决根本性的宏观驱动因素，这些行动的影响可能只会持续到公告发布后的很短时间。

摩根大通（JPMorgan）高管James Sullivan警告称，政府介入债券市场的做法，短期内或许有助于控制借贷成本，但从根本上看，这更像是“用信用卡支付房贷”，并不能解决更大的结构性问题：不断膨胀的政府和企业债务最终仍需要找到买家。

他表示：“政府试图控制市场，这在大多数时候都不是一个特别有吸引力的故事。”在Sullivan看来，真正的挑战并不局限于美国，而是已经扩展到全球债市。美国政府债务规模约为40万亿美元，发达市场政府债务合计约76万亿美元，同时企业债发行也创下纪录。

针对贝森特的回购加码，市场一边叫它"迷你QE"，一边警告通胀预期和财政风险，并认为信号意义远大于实际规模，因为绝对量在40万亿美元盘子里仍是九牛一毛。财政部自己并没有货币发行权。回购现金来自税收结余、TGA余额或新发短债。前者池子有限，后者受上限和市场需求双重限制。如果短债发不出去，回购就会断粮。

美股的麻烦

在美债出现问题的时候，美股的麻烦似乎也不少，而且股债还存在联动效应。据彭博社报道，前纽约联储主席比尔·杜德利（Bill Dudley）当地时间周四撰文指出，美股估值已经明显处于泡沫区域，这轮泡沫可能在2027年底前破裂。

杜德利指出，美股席勒周期调整市盈率目前为41，而长期平均值约为17，1999年12月的最高值为44。实际股票风险溢价（持有股票相对于通胀指数国债的预期收益）目前约为1.1%，不到2010年以来平均水平的一半。巴菲特指标（美国市值与GDP之比）目前为240%。沃伦·巴菲特曾表示，当该比率高于100%时，他认为美国股市估值过高。

这个泡沫很可能在2027年底之前破裂的原因主要有五个：

一是人工智能投资热潮对经济活动和盈利的积极影响很可能在2027年显著减弱。这是因为对经济增长而言，关键在于投资的增长幅度，而非投资水平。2026年的投资增长几乎可以肯定是峰值。此外，与2026年相比，占主导地位的超大规模数据中心运营商可能也没有足够的自由现金流和资产负债表来支撑2027年更大的投资增长。

二是随着投资支出增速放缓，超大规模数据中心供应商的盈利增长将放缓，盈利预期降低，市盈率也将下降。这些“铲子和镐”供应商将遭受双重打击——需求增长放缓和利润率压缩。在市场上涨阶段，更高的需求会带来更大的利润率，从而支撑股票市场估值。而在市场下跌阶段，由于需求低于预期，利润率暴跌，盈利前景将迅速恶化。

三是随着投资周期的成熟，关注点将转向超大规模数据中心运营商预期从其巨额投资中获得的回报。人工智能超大规模数据中心运营商很难产生足够的收入（每年2万亿美元或更多），从而获得足以支撑其可能高达5万亿美元的人工智能资本规模的回报。

四是由于首次公开募股数量激增以及禁售期结束后公司内部人士出售股票，美国股票供应量将会增加。这将对股票市场估值构成压力。

五是宏观经济环境可能变得更加严峻。今年以来，实际和名义长期利率均大幅上升，美国30年期国债收益率升至2007年以来的最高水平。收益率上升给股票市场估值带来更大压力。鉴于缺乏政治意愿和解决国家不可持续联邦债务增长问题的进展，收益率进一步上升的风险较高。

值得注意的是，在2026年8月发布的半年度货币政策报告中，美联储在资产价格方面发出明确警示。报告强调，在包括股票、企业债务和住宅房地产等一系列市场中，‌估值相对于基本面而言仍处于高位‌。

责编：罗晓霞

排版：王璐璐

校对：王朝全