设立科创板并试点注册制，是资本市场改革的破局“妙手”，由此也将中国资本市场改革推向了新阶段。注册制涉及估值定价、上市、发行承销、督导、退市、投资等资本市场基础制度、核心环节的重大改革，为资本市场生态以及投行执业环境带来了新的变化与挑战。

科创板开市三年来，券商在职能定位上进一步从保荐人向承销人推进，从“护航员”向“看门人”转变。资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力，以及综合金融服务能力越来越成为投行的核心能力。

头部投行强者愈强

“注册制下，投行从原来牌照红利下同质化竞争迈向更为充分的市场化竞争，整体竞争日趋激烈。而优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究、资本金等方面资源禀赋领先，更能够满足客户全生命周期和全业务链需求。因此，注册制以来，头部投行在客户黏性和业务规模上实现双赢。”华泰联合证券执委会委员、投行业务负责人唐松华表示。

以科创板IPO业务为例，截至6月30日，总计59家投行参与431家科创板IPO项目，帮助企业合计募资6235亿元，承销规模排名前十的投行承销了4927亿元，占比达79%。

与此同时，一些特色化、专业化的精品投行，根据自身股东资源、特色业务、区域市场等相对优势，制定了差异化的竞争战略，从而在细分市场中赢得更多业务机会。

投行定位再升级

“马太效应”背后，是头部券商在不断修正定位，强化自身竞争优势。

“注册制改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，投资银行将逐步告别发行通道的角色，回归定价和销售本源，这对投资银行的核心能力，包括定价能力、销售能力、投资研究能力等方面都提出了很高的要求。在此背景下，承销能力、资本实力、研究能力等较强的头部投行获得了更好的发展机遇。”民生证券副总裁、投行业务负责人王学春接受证券时报记者采访时表示。

“科创板及注册制为券商投行业务收入贡献了重要增量的同时，也带来了一些挑战和改变：首先，券商承销职能被大幅强化；其次，注册制对投行的业务拓展思路、研究估值能力提出了更高的要求；最后，注册制对投行盈利模式和业务流程的创新提出了更高的要求。”申万宏源承销保荐公司党委书记、董事长张剑对证券时报记者说。

以投行盈利模式和业务流程的创新为例，张剑介绍，一方面，在满足一定条件下，保荐机构需要提供研究报告并参与战略配售进行跟投，实现保荐机构与发行人、投资者三方利益的结合，这对证券公司保荐业务水平、市场定价等都提出了新要求；另一方面，盈利模式发生了变化，通过创新产品及服务、优化整合，证券公司实现了对核心客户的聚集和引领，带动投资、经纪、资管等业务，建立起共赢发展模式。

唐松华介绍，为应对一系列新的变化与挑战，华泰联合近年来聚焦提升四大核心竞争力，包括资产价值发现能力、方案设计和执行能力、定价承销能力以及综合金融服务能力。同时，围绕客户全生命周期和全产品的业务需求，华泰联合致力于依托大投行一体化平台和集团华泰证券全业务链金融服务体系，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，为客户提供了“一站式”综合金融服务。

在一些具体的问题上，投行面对的挑战更加直接，比如保荐、发行定价，随着市场化定价要求提高，新股破发等问题显现，这也对投行提出了新的要求。

“随着新股询价制度市场化程度的提升，科创板在2021年年底和2022年3、4月遭遇了较大规模的新股破发现象。”唐松华表示，投行作为新股定价中最为关键及核心的市场参与者之一，需要在新股定价中充分发挥自身的作用，与发行人协商确定新股价格时，同时兼顾发行人、网下投资者、新股上市后的二级市场投资者等多方市场主体的利益，以共同维护新股发行市场稳定。

压实“看门人”责任

注册制带来了审核节奏的加快和投行业务规模的提升，相应地，监管对投行业务体系风险控制能力的要求也越来越高。2018年7月实施的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》为即将试点的注册制奠定了投行作为“看门人”的内控基础规范，此后相关政策法规不断丰富完善，2022年5月新修订的《保荐人尽职调查工作准则》更是从实操层面进一步规范保荐人尽职调查工作、提高尽职调查工作质量。

王学春坦言，监管日趋严格，审核风险和处罚风险明显增加，中介机构被追究连带责任的案例频发，违规成本极大，投行肩上的担子越来越重，投资银行必须严守“质量控制”这条生命线，归位尽责，从根本上提升投行业务体系的风险管理能力。

张剑也指出，“注册制以来，在以高质量信息披露为中心的指导思想下，监管机构进一步压实中介机构责任，整个中介机构执业生态发生了显著变化。一方面是对中介机构的归位尽责有了更高的要求，另一方面，监管也在不断跟进完善以压实中介机构责任，细化了对中介机构归位尽责的实质性要求。”

“总体来看，注册制以来，中介机构‘看门人’责任进一步被强化压实，监管不断出台制度督促中介机构归位尽责，中介机构也在主动积极适应注册制的新要求，不断提升服务资本市场和实体经济的能力，一个更加规范的高质量资本市场生态正在逐步形成。”张剑表示。

保持监管定力 引导询价定价趋向理性

证券时报记者 谭楚丹

市场化定价是注册制的核心。科创板作为资本市场改革的“试验田”，在促进市场化价格发现方面发挥着先行先试的示范引领作用。

市场博弈更加充分 询价定价趋向理性

科创板重大制度变革之处，在于新股发行定价市场化，即采取以机构投资者为参与主体的市场化询价机制。同时实施“保荐机构跟投”、全面放开战略配售和“绿鞋机制”门槛等制度创新，以平衡发行人、投资者和主承销商的多方利益。这也为后来创业板实施注册制提供了宝贵经验。

从科创板三年来IPO企业发行市盈率的变化来看，大体经历了三个阶段：科创板开板初期，发行定价机制基本运行符合预期。

2021年前三季度，询价机构“抱团压价”现象明显，网下投资者通过抱团报低价搏入围并快速交易换手获取短期收益，也导致了上市公司频频募资不足。针对这一情况，监管机构在9月完善新股询价机制，发行价格扭曲问题得到解决，发行市盈率迅速上行，市场上开始出现科创板企业上市首日即破发的案例。

伴随二级市场行情波动，今年三四月份科创板新股发行密集出现上市首日破发。在此背景下，市场参与者对IPO估值和定价更为理性，不久发行市盈率有所回落。

数据显示，2021年9月科创板新股询价机制优化以来，截至2022年7月8日，共有90家科创板公司完成发行上市，发行市盈率中位数为79倍，低于可比公司平均市盈率的91倍，高于2021年新规调整前完成定价的129家公司发行市盈率中位数的26倍。新股发行市盈率稳步回升，企业募资不足现象大幅改善，定价效率进一步提升，“一企一价”“优质优价”也得到进一步体现。

安信证券副总裁廖笑非谈到，面对短期市场波动，证监会、交易所等部门也保持监管定力，给予市场机制发挥的空间。经历阵痛后，市场自我调整和平衡能力正在提升，各参与方询价定价行为更加趋向理性，新股发行定价市场化的大方向并未发生改变。

海通证券总经理助理、董事会秘书、投资银行总部总经理姜诚君在接受证券时报记者采访时表示，科创板开板以来，新股询价制度经历一些波折，这是新制度、新体系、新环境在发展过程中必经的阶段。长期来看，随着各项制度的进一步完善，促使市场各方更加充分博弈，未来新股发行定价将更加市场化、更趋合理。

提高定价质量 实现价值传递

随着科创板注册制改革持续推进，券商如何在定价环节中充分发挥作用，如何维护新股发行市场稳定，备受业内关注。多名受访投行人士表示，应提高研究估值能力，加强市场销售能力。

国泰君安副总裁、投行事业部总裁李俊杰表示，一是投资银行作为发行人和投资者之间的桥梁，应综合考虑二级市场波动等因素，在发行定价过程中积极平衡买卖双方的利益；二是要加强估值定价的专业能力，深入洞察行业和市场，客观分析研判发行人的价值；三是要全面客观地传递发行人价值，提高路演的广度和深度，让投资者充分了解公司和行业情况，助力投资者对公司理性估值。通过充分交流，引入认可公司价值的长期投资者，保障公司上市后股价健康稳健发展。

中金公司投行负责人王曙光谈到，要推动核心机构发挥定价作用，头部公募基金、保险机构的投研和定价能力相对更加成熟，投资银行应加强与头部机构的沟通交流，更多依靠核心投资者的专业报价以实现审慎合理定价。

王曙光还表示，应积极引导长期资金入市。今年以来，《关于推动个人养老金发展的意见》等一系列稳增长政策出台，有助于培育、发展资本市场的长期机构投资者。投资银行作为市场主体，应推动长期资金通过战略配售等方式参与认购，引导长期资金增加权益配置，助推资本市场稳定、高质量发展。

民生证券副总裁、投行业务负责人王学春告诉证券时报记者，“我们注意到新股发行过程中，市场短期扰动因素往往难以避免，提高长期战略投资者的比重、探索网上弃购份额回拨给网下二次配售，以及加大超额配售选择权的实施力度等措施，都是可以考虑采用的稳定市场的有效手段。”

券商“绑定”有收获 首批25家公司跟投浮盈29亿元

证券时报记者 胡飞军

7月22日，科创板迎来开市三周年，也意味着2022年成为科创板限售股解禁较大的一年。为了缓解解禁压力，增强投资者信心，首批25家科创板公司的部分控股股东、实际控制人出具了一定期限内不减持的承诺。

从长期锁定到一朝解禁，“绑定”是盈是亏？券商作为科创板保荐机构和跟投的战略投资者，持股限售期为2年，若以锁定终止日2021年7月22日计算，券商跟投的首批25家科创板公司投入金额为13.34亿元，整体浮盈则达29.16亿元。

首批25家迎来解禁

科创板解禁的股份类型主要包括四种：首发一般股份、首发机构配售股份、首发原股东限售股份和首发战略配售股份。其中，首发原股东限售股份系新股上市前原股东已取得的股份。公开披露信息显示，首批25家科创板上市公司的实际控制人以及主要股东的股份锁定期均为36个月。

2019年7月22日，科创板首批25家公司正式上市，包括容百科技、澜起科技、中国通号、中微公司等，时隔三年，这25家首批上市的科创板公司将于今年7月22后陆续迎来解禁。根据公告，已经有超过20家公司发布了首次公开发行限售股上市流通的公告，涉及股份超过29亿股，以7月21日收盘价计算，解禁市值超百亿元。

其中，半导体领域的中微公司和澜起科技均将于7月22日迎来首发限售解禁股，解禁股份分别占总股本的52.33%、46.64%，解禁市值分别达到347亿元、341亿元，解禁规模分居首、次席。

值得一提的是，在解禁“洪峰”到来之际，部分公司股东承诺短期不减持或延长解禁期。其中，中国通号、容百科技、心脉医疗、虹软科技、新光光电等5家公司控股股东或者控股股东及其一致行动人等延长股份锁定期。前4家公司股东自愿不解禁并延长锁定期6个月至2023年1月21日，新光光电控股股东则自愿不解禁并延长锁定期12个月至2023年7月21日。

券商跟投浮盈29亿元

券商跟投科创板股票，为的是解决“只荐不保”问题。科创板在设立之初就引入了保荐“跟投”机制，强化保荐机构的把关责任，要求券商专门的另类子公司真金白银跟投，跟投比例为首次公开发行股票数量的2%~5%，锁定期2年。那么此前参与首发战略配售的券商跟投收益如何？

证券时报记者根据Wind数据统计，在首批25家科创板公司中，券商合计跟投13.34亿元，若以锁定两年期2021年7月22日为锁定终止日计，14家券商跟投浮盈合计达到29.16亿元，2年投资收益达到118.6%。

总体上来看，2年锁定终止日即2021年7月22日到期后，首批25家科创板公司项目中，券商跟投浮亏的仅有中国通号一家。彼时中金财富跟投亏损约572万元。其余24家跟投的项目均实现盈利，其中海通创新跟投的中微公司浮盈最多，海通创新投入6000万元，截至终止日收获了高达3.35亿元的投资收益。

今年5月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，引入做市商机制，由做市商向市场持续地同时报出买卖价，将有利于提高市场流动性、平抑市场波动、增加市场活跃度。

公募基金“逢新必打” 持续提高科创板配置力度

证券时报记者 裴利瑞

科创板开市三年来，一大批质地优秀、科技含量高的公司陆续在科创板上市，吸引了公募基金不断加大对科创板的配置力度。

据Wind数据统计，截至2022年6月末，出现在公募基金重仓股名单的科创板股票共有253只，相比2021年6月末的185只有明显增加；重仓持股的总市值为1709.89亿元，相比一年前的1251.97亿元增长约36.6%。

4股获超百只基金重仓

开市三年以来，科创板上市公司队伍不断壮大，截至7月21日已经扩容至437家。与此同时，公募基金对科创板的配置力度也在逐步提高，部分科创板个股已成为公募基金投资组合中的核心标的。

据Wind数据统计，截至2022年6月末，有4只科创板个股被超百只基金重仓，分别是天合光能、派能科技、容百科技、天奈科技，主要集中在电力设备、电子等行业。其中，天合光能是基金重仓最多的个股，共有222只基金重仓，合计持有市值174.86亿元；重仓天合光能的基金中，不仅有华夏科创板50ETF为代表的科创板主题基金，还不乏多只明星基金经理的产品，比如郑澄然的广发高端制造、周蔚文的中欧明睿新常态等。

中芯国际则是二季度被基金增持股数最多的个股。截至6月末，共有99只基金重仓中芯国际，合计持股约2.77亿股，相比一季度末加仓了4392.87万股。

对于基金在科创板上的投资思路，南方科创板三年定开的基金经理王博表示，他主要是以长期维度选取优质成长公司，以公司质地、成长性、合理估值作为主要选股标准。他认为，科创板受流动性和高估值影响，波动相对较大，所以更应该坚持从长期价值和产业趋势出发，更加坚定持有能够抵御经济周期波动的龙头公司。

具体到行业和板块，博时科创板三年定开的基金经理肖瑞瑾表示，他主要重点配置半导体、新能源、医疗健康、云计算、军工电子以及合成生物学等行业。“随着上市公司盈利的持续增长，科创板将进入新一轮发展周期，并将涌现出新一批龙头企业。” 肖瑞瑾说。

近半数基金参与过打新

打新策略是公募基金增强收益的重要方式。由于科创板首发配售大幅向网下机构投资者倾斜，叠加较高的打新收益率和获配规模，多重因素不断刺激着公募基金“逢新必打”。

据Wind数据统计，截至7月21日，三年来公募基金共参与过441只科创板新股的申购，这一数据和已经公布网下获配结果的新股数量相吻合，意味着公募基金“无一遗漏”地参与了每一只科创板新股的申购。

整体来看，全市场共有4700余只公募基金成功获配过科创板新股，说明至少近一半的基金都参与过科创板打新，合计获配金额高达1738.2亿元，占募资总额的22.42%。

其中，华润元大富时中国A50是全市场获配科创板新股数量最多的基金。Wind数据显示，该基金共获配过365只科创板新股，仅2022年7月以来，该基金就参与了思科瑞、华盛锂电、隆达股份等6只科创板新股的申购。

招商瑞智优选则是全市场获配科创板新股金额最多的基金。该基金共成功获配了267只科创板新股，合计获配金额14.78亿元，占基金净值比近80%。就在7月21日，该基金刚刚出现在英诺特的获配结果公告上，获配金额为11.37万元。

此外，易方达科润、华夏创新未来、中欧创新未来等基金也在科创板打新上较为活跃，获配金额分别达到14.41亿元、12.41亿元、12.35亿元，获配科创板新股数量分别为247只、181只、179只。近三年来，全市场约790只基金获配科创板新股的数量超过300只，17只基金的获配金额超过一亿元。

整体来看，公募在科创板上的投资日趋活跃。业内普遍预计，未来随着科创板业绩继续维持高增，科创行情在大幅回调后或逐步开启，机构投资者有望进一步增配科创板。

编辑：万健祎