随着处于供应链源头的地缘政治冲突加剧，全球大宗商品价格持续飙升，滞胀已然成为权益市场之心魔。虽然这还仅仅只是一个预期，但投资者需要直面三大问题：一是大宗商品价格的剧烈波动是否会让滞胀预期变成现实？二是如果滞胀真来了，是否仍有牛市？三是现阶段将如何演绎？

许多市场人士喜欢拿当前的全球形势与上世纪70年代相比较，认为滞胀风险和石油危机正在发生，并给股市带来大麻烦。上世纪70年代，全球正处于贸易扩张周期，10年间全球出口总额年均增速达到了12%。如今所处的周期与彼时已然不同，全球贸易面临着较大变化：一是因为疫情缘故，过去两年全球货物贸易增速剧烈波动，据世界银行的数据，2021年增速仅有10.8%；二是由于美国贸易政策发生变化，贸易扰动不时发生，全球总需求面临较大变数。随着美国加息进程往前推进，离岸美元信用扩张转为收缩，若俄乌冲突缓解，通胀预期就有可能快速回落，出现滞胀场景的概率亦不会太高。这是其一。

其二，滞胀并非没有牛市。在第一次石油危机当中，全球股市的确出现了调整，在石油禁运期间（1973年10月至1974年3月），美股标普500下跌13％；但正处于快速发展期的德国和日本股市回落幅度较小，DAX指数、日经225指数分别下跌8％和3％。第二次石油危机（1978年12月至1979年12月）爆发之后，全球主要股指多数上涨。其中，标普500上涨14%，日本股市更是一路上涨，1974年至1981年，涨幅高达2.4倍。当前中国的人均GDP、产业转型周期等与当时的日本存在较多相似之处。从这个角度看，资本市场将展现韧性。

其实，若单纯从行情来看，现在市场所展现出的状态，在很大程度上已经反映了极为悲观的预期。只要出现一丝关于国际争端缓和的信号，就会被市场放大。这些线索亦可视为权益市场正在积蓄反攻之力。另一方面，随着2月以来复杂局势的演绎，美联储加息的预期和节奏实际上是下降的。这有利于市场向着估值扩张方向发展。

诚然，现在的全球经济依然面临不少变数，但对于中国股市而言，亦不缺乏向好的契机。今年的政府工作报告提出了5.5%左右的经济增长目标，这意味着稳增长的动力依然强劲，政策储备空间亦相对充足；另一方面，虽然国际大宗商品价格持续大涨，但国内通胀整体上仍处于可控水平，在中短期，这不会成为阻碍权益资产估值扩张的主要变量。更为重要的是，A股的估值仍处于相对低位，整体的市盈率水平已经处于历史中位数之下，港股的估值则更低。随着稳增长政策持续发力，关于经济增长趋弱预期的扭转，应该可在年中看到。若地缘事件、新冠肺炎疫情等各种扰动趋于缓和，届时有可能会见到估值与基本面共振的指数级行情。

编辑：万健祎