科技、消费、医药一直是过去几年的“黄金赛道”，尤其总市值超7万亿的医药领域备受市场关注。然而，今年这一板块表现平淡，尤其最近一两月低迷。究竟什么引发这一领域调整？后续是否还有机遇？哪些细分板块更好？

为此，中国基金报记者专访了广发医疗保健股票基金经理吴兴武、博时权益投资成长组投资总监助理兼博时医疗保健行业混合基金经理葛晨、鹏华基金权益投资二部总经理助理兼鹏华医药科技基金经理金笑非、万家新机遇成长一年持有期混合基金拟任基金经理束金伟、国泰生物医药ETF兼国泰医疗ETF基金经理黄岳、中信保诚基金经理张弘、长城基金权益投资部基金经理谭小兵、诺德基金医药研究员朱明睿、海富通基金医药行业分析师刘洋。

这些人士纷纷表示，政策面、资金面、估值水平等多方面引发近期医药股表现平淡，而中长期看医药领域投资价值仍大，投资者适宜借道主动医药主题基金参与，可通过定投的模式布局，要注意这一领域风险。

多因素引发医药板块调整

中国基金报记者：“黄金赛道”之一的医药板块年内表现低迷，尤其近期明显弱于大市，您认为出现这一表现原因为何？还会持续么？

吴兴武：个人理解也许有两方面的原因，一个是从行业角度来看，医疗领域存在一些对行业长期发展形成影响的因素，例如部分项目的限价政策等；另一个是从交易层面来看，资金相对拥挤，特别是医药行业的头部公司资金拥挤的现象更加明显。

葛晨:今年三季度以来，医药板块出现一定回调。究其原因，一方面是监管政策密集释放、投资者对于集采扩大化的担忧进一步放大；另一方面，医药行业历经了2年多的上涨，累积了较多的获利盘，因而对负面信息变得敏感。正如我们在本基金二季度及中报展望中所预期的，医药行业一方面波动性有所增加，另一方面在Q3呈现出进一步的结构分化现象，部分高景气板块持续景气，且在股价相对表现上也更加突出，而部分子版块显示出持续无人问津的态势。

整体而言，我们长期仍然看好行业，医药行业持续增长的驱动力是老龄化加重和我国人均可支配收入的持续提升。这两个驱动力将长期存在，而政策波动影响行业中短期表现。后续我们将更加重视标的的本身质地与估值水平，并持续加大对中小市值以及新股次新股的研究，寻找估值合理、行业发生积极变化的细分赛道龙头。

金笑非：外部因素：市场整体来看，消费医药板块目前缺乏赚钱效应，其他如光伏，新能源车等热门板块对资金的虹吸效应较强；内部因素：目前医药景气度最高的板块是CXO，但因为目前医药基金深度聚焦此板块，相对缺乏增量资金驱使CXO板块走高，而CXO出现边际利空还会下跌；但医药领域内部暂时还没有找到有共识的板块，既能容纳资金，又有短期上涨的驱动力，导致目前板块的热点较为分散。

黄岳：自7月开始，医药板块就陷入了漫长而剧烈的调整，这主要是由于今年下半年各类集采、指导意见接二连三地出炉，密集的政策给医药领域的投资情绪造成了冲击。如今胰岛素集采和人工关节集采先后落地，今年的医药政策已经基本出台，对投资情绪的相关扰动也有望逐步减弱。

谭小兵：今年医药股的表现并不是太好，主要是因为经济处于下行阶段，而流动性非常宽泛，在这样的背景之下，不管是投资者还是机构，大家更关注表观成长性，医药股在各个行业表观的成长性并不显眼，很多周期股和科技属性的公司，由于去年基数较低，叠加今年的景气度，表观增速远远大于医药、消费为主的价值股的表现，也导致今年的风格偏向于周期、科技属性的公司。此外，医药板块估值调整、部分公司业绩承压以及市场对于政策担忧情绪较重等因素也是导致医药板块行情持续低迷的重要原因。

不过，8月份中国的社融数据已经出现拐点，我觉得宏观经济低点应该在10月份或11月份出现，只要经济拐点出来之后，大家对经济预期就会心里有底，市场风格可能又会转到价值股的领域。我判断当前医药股已经进入左侧买点，右侧买点大概率会在四季度出现，看好四季度医药板块的布局机会。

束金伟：医药行业在经历2018年集采和大盘整体的低潮后，2019年经历一波以白马为代表的大幅上涨。在20年初，其实整个医药板块整体估值已经存在一定的泡沫，突发的疫情让医药在板块中可比优势加强，所以医药在20年走的非常强势。2021年以来随着疫情逐渐淡化，医药的高估值叠加20年疫情的利好的贝塔就开始还债，这导致了我们看到得2021年医药走的非常弱势的现象。

张弘：随着医改的深入，医保局对于集采的领域在不断扩张。纳入集采以后，很多产品的降价幅度较大，这对上市公司的短期业绩会带来较大影响，或者说对于投资者对一些上市公司的业绩预期会带来较大影响，所以很多上市公司在受到医保局集采的影响下，股价表现在最近不尽如人意。

当然还有另外一个因素是一些板块的估值偏高。经过多年的上涨以后，在过去一两个月整个市场对于这些高估值的、涨幅较大的品种都有一定的抛售行为，比如医疗服务受到了集采和高估值的影响，CXO受到高估值和前期涨幅较大的影响。目前有些品种也许已经调整的比较充分了，但有些品种可能还存在进一步下跌的压力。

朱明睿：本质原因还是那些大市值的医药公司的业绩表现只是符合预期甚至低于预期，是否会持续业绩表现低迷还是需要针对个股去具体分析，需要及时跟踪企业的发展情况。比如某医药龙头过去十年都保持了20%以上的复合增速，但是在今年业绩发生了明显的回落，这种情况下股价就很难会有良好的表现，如果其经过自身的转型实现业绩上的再腾飞，那么将可能再次获得资本市场的青睐。

刘洋：主要有两个方面的原因，一是医疗政策，2018年开始医保局开始推行仿制药带量采购，包括后续推进的高值耗材集采，创新药谈判，进入集采的医疗产品价格大幅下降，对相关公司业绩压力比较大，市场对相关公司业绩预期也比较悲观，二是估值问题，2019-2020年医药行业走出了一波牛市，很多公司股价累计涨幅较大，2021年医药行业很多核心公司估值在高位，短期需要消化高估值。

是否会持续？预计具有核心竞争力、受政策影响小的龙头医药公司，在2021年消化估值后，2022年会迎来比较好的机会，而受政策影响比较大，没有形成自己的核心竞争力的公司，调整会持续较长时间。

医药领域中长期看好

中国基金报记者：展望后续市场，您如何看待医药医疗板块的投资机遇，利好和利空因素各是什么？

吴兴武：长远来看，我理解利好始终大于利空。医药行业本身属于长期持续稳定发展的行业，站在更长期的维度上，实际上就会淡化一些短期负面因素的影响，而长期优势不断得到巩固，包括我们所了解的人口老龄化趋势、医疗消费升级等，都是支撑行业长期利好的主要逻辑。

短期来看，利空因素可能更多体现在交易层面，也就是资金比较拥挤的情况；但这并不能改变行业的长期发展趋势。

葛晨:展望四季度，需要关注口服小分子新冠药物的进展对全球抗疫措施和疫情的影响。9月底Merck/Ridgeback的口服新冠小分子药物Molnupiravir针对新冠轻中症的III期临床数据公布，在降低住院率/死亡率方面取得了积极的结果。虽然仍然有对于其基因毒性的质疑，但其毕竟证实了口服小分子药物（至少是RNA聚合酶抑制剂这一路径）在治疗新冠轻中症方面的有效性，更何况其他企业也在紧锣密鼓的开展。口服小分子药物最大的优点在于服药便捷、占用医疗资源小，且性价比高、实现低成本大规模生产较为容易。新冠小分子药物的问世不代表疫情即将很快结束，也不代表可以不再接种疫苗；但疫苗+小分子口服药的组合将进一步提升新冠流感化的可能性，而这一可能性多快实现又与小分子药物的实际药效密切相关。后续我们将密切关注新冠小分子药物的进一步临床数据。

金笑非：展望后市，短期有压力，中长期看好；对CXO板块持比较谨慎的态度，一方面是从筹码角度，医药基金的投向相对聚焦，缺乏增量资金驱动；二是当下业绩预期已经很高，在高预期的前提下，再超预期的概率较低。如果景气度有负面扰动，还可能存在有下跌风险；

投资机会方面，如果市面上CXO的资金能流出，“一鲸落，万物生”，我们会积极寻找能形成一致上涨共识的新板块，目前还不好说，医药消费，中药OTC，创新药都有可能。所以医药板块在形成“后CXO”的新常态之前，可能面临波动的短期压力，但长期看好的因素，如消费升级，创新升级等都是持续存在的，板块可以长期配置。

黄岳：医药医疗板块的长期投资逻辑没有发生任何变化。由于老龄化加剧刚需医药扩容、健康消费升级加剧消费医药渗透率提升，医药医疗行业将是少有的逻辑周期够长并且确定性够强的行业之一，中长期投资价值较高。

谭小兵：我们认为短期来看，医药板块左侧买点大概率已现，四季度或将迎来右侧买点机会。对于长期投资而言，已到达比较理想的入场时机。

张弘：关于医疗板块后续的投资机会，在医保局集采不断深入的大背景下，整体医疗行业的投资确实比较难产生系统性的、板块性的机会，需要在里面寻找一些细分板块或者个股性的机会，如今年CXO因为受到集采影响比较小，整体表现就比较好。

从整个医疗板块长期来看，利好因素是人口老龄化正在不断加深，利空因素是医保局作为中国医保整体的买单方，集采对于各种价格的影响比较大，因此在集采不断深入的过程中，目前是股价压力比较大的一个阶段。

朱明睿：当前时间段可以把医疗板块大方向上的投资机会分成两类，一类是集采政策免疫的相关上市公司，其优势是医保政策不会扰动其基本面，坏处是因为医药基金较高程度上“抱团”政策免疫标的，导致一旦这类企业业绩低于预期，就会有较大幅度的回调；另外一类是受集采影响大幅下跌的标的，这里面肯定会有大家过度恐慌所导致的超跌标的。

刘洋：展望后市。年底之前，我预计医药行业将继续震荡调整，核心原因一是年底前还是有相关医疗政策出台，对行业有扰动，二是估值还没到特别有吸引力的时候。展望明年，预计估值合理、业绩继续高增长的公司，会有比较好的投资机会。

调整之后估值处于合理水平

中国基金报记者：经过几个月的调整之后，您如何看待医药板块的估值水平？

吴兴武：经过这段时间的调整，我认为估值水平是更趋合理了。

谭小兵：今年以来消费、医药等核心资产经历了估值调整，其中，中证医药指数PE(TTM)从年初的近50倍调整到现在的32.45，消化了部分估值风险，估值回归合理区间。

朱明睿：医疗板块目前的估值水平已经回到了比较合理且较有性价比的位置。

金笑非：从估值角度看，目前除了CXO，医疗服务以外，其他板块都回归了合理估值，从历史上看，具备了长期配置价值。

束金伟：回调到目前位置，医药板块的公募持仓和估值溢价水平都已经降到历史低位。估值水平上，客观的讲由于很多疫情受益股一致预期下还有线性外延的水分，我们剔除这一块来看的话，也可以认为医药处于历史20%的低位，如果整体还有20%的回调的话，就无论是表观还是实际都将达到历史的底部。

在这种底部下，从左侧的角度，是具有很强的逆向配置价值的。从短期来看，医药刚经历三季报大多数公司不及预期的情况，情绪非常差，但也可以看到很多公司的股价因此而有了大幅的反应。所以即使再出利空也到了下跌空间有限的时候。如果考虑上涨的时机的话，目前医药还需要一些情绪的催化才可能有大的板块性行情。

黄岳：今年股市调整使得大量医疗绩优股股价连续下跌，估值已近历史低位，医药板块具备较高安全边际。

张弘：当前的估值水平，对一些传统的仿制药来说，他们的估值水平已经是比较低的，对于这些公司要仔细去研究他们未来的成长性，因为仿制药的蛋糕正在被大幅压缩，所以板块性的机会很难产生，而对于创新药而言，他的研究难度相对比较高。而医疗服务的估值目前还是比较高的，医疗服务在基本面方面也还存在一些不确定性，比如他会受到集采多大的影响，CXO受到集采的影响比较小，但是目前估值比较高，所以也存在一些压力。

刘洋：目前医药公司估值分化比较大，部分医药公司的估值逐步进入合理区间，但比如CXO、医疗服务行业，估值还是偏贵，需要时间逐步消化。

看好CXO、疫苗、创新药等

中国基金报记者：医药板块涉及子行业众多，在您看来，哪一些细分领域更值得布局？

吴兴武：实际上医药板块的各个子行业都具备配置价值，包括医疗服务、创新药、医疗器械相关产业链等，只是各个子行业在市场上的表现节奏并不相同。比如医疗服务，更多是长期的可持续性，但短期爆发力也许没有那么强；比如创新药和医疗器械相关产业链，相对来说和景气度变化的关联性更加密切，这类子行业也许短期的阶段性上涨比较快，但也会出现震荡或下行节奏。

金笑非：医药内部的消费类资产具备长期配置价值，短期因为政策打压，舆论负面，业绩平庸等因素面临较大的调整，但底层的需求增长确定，商业模式优秀，在下跌企稳后值得布局。

谭小兵：医药行业过去十年相对于大盘走出了非常高的超额收益率，这背后是由高景气带来的。过去十年行业的增速在15%以上，远超其他各国的医药行业，在中国各个行业当中，医药增长排名也是非常靠前的，行业内各个板块的复合增长率也非常惊人，牛股倍出。

医药高增长的背后，格局发生了很大变化。在政策腾笼换鸟和医药技术推动下，创新药商业化进程大大加快，未来几年增长速度非常可观。虽然因为新冠疫情因素影响，今年创新药审批节奏延缓，但等到年底中国新冠疫苗接种率目标达到后，创新药审批进度会开始恢复，所以我认为从明年开始可以陆续看到中国创新药有比较大发展。

综合来说，随着新技术、新产品、新应用、新平台的出现，未来十年中国创新药会迎来比较好的红利期，在这个过程中可以酝酿出一堆比较优秀的创新药公司。今年四季度应该有创新药公司走到海外，中国的创新药相比之前会有非常大的变化。所以站在当前的时间节点上，医疗产业的发展和投资机会主要是看两端，一端是供应端的创新升级，另一端是需求端的消费升级，主要看好CXO、疫苗和创新药等。

束金伟：对于医药后市的判断来看，我们认为低估值而不是高估值的医药公司在2022年会具有更好的收益。高估值的公司一方面泡沫没有消化，一方面基本面上很多景气度也没有2年前那么多。而很多低估值的公司资金上存在被抽水，基本面上并没有大家想象那么差，情绪被无限放大而导致估值在历史底部。这些公司我们认为只要业绩还能释放，就会被市场重新发现性价比，会是2022年的主线。另一方面，新的成长性赛道也会在22年可能完成新老景气度的切换，这一条线上生物药产业链上下游会是比较优质的机会。

张弘：相对而言，会关注受集采影响比较小的一些领域，或者说医保局明确表示不会去干涉的一些领域，比如偏个人消费的领域，为药厂提供服务或者设备的领域，这些领域应该是不会受到医保局的影响，包括之前大家关注的CXO这样一些领域，应该还是需要重点关注的方向，因为跟医保局打交道的这些领域都面临盈利预测调整以及成长空间的重新寻找，都有不确定性。

黄岳：生物医药：整体看，生物药头部企业在去年低基数下，2021Q1-Q3业绩实现较快增长，符合市场预期，并呈现以下特点：①带量采购品种降价依然是药企目前面临的阶段性压力。②创新药收入占总营收比例快速提升，产品结构不断优化。预计药企在未来一两年内创新药收入占比有望超过50%，业绩稳定性更高，对带量采购负面冲击的抵御能力更强；③部分Biotech公司已建立起庞大的销售团队，成为市场重要参与力量；④企业研发投入实现较快增长，研发费用率基本达到国际一流药企水平，并且积极推动核心产品的国际化，MRCT的数量和进度快速推进，“国际化”未来也有望成为估值提升的核心驱动力。⑤药企之间的合作显著增多，预计未来license-in和license-out案例将更加频繁。

2020年国内血制品企业采浆受疫情影响较2019年下降8-9%左右。短期来看，预计国内血制品企业受疫情影响于2021年末基本消除，之后供给有望恢复正常，而海外疫情对进口企业采浆的影响方面，预计2022年之后有望完全恢复；而随着国内疫情对常规诊疗的影响基本消除，行业终端需求有望恢复至10%-15%的增速，认为行业已从2017年供大于求转变为供需紧平衡的状态，景气度有望持续提高，国内血制品企业业绩有望恢复稳定增长。中长期来看，认为“十四五”期间有望加速国内浆站建设，从而中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面，国内血制品企业稳健增长确定性强。

生物医药板块的长期投资逻辑没有发生任何变化，受疫情影响，生物医药产业的长期战略价值得到各方重新认识，行业长远发展确定性有望提升。 近几年，政府强有力的医疗监管改革，对创新药和生物医药的政策支持，以及产业基金或者是PE基金对生物医药行业的投资力度前所未有；我国多年来培养了大批的生物医药专业相关人才，人才的跨国流动也为技术的交流和沟通搭建了良好的平台；生物医药作为国家重点支持领域，也是科创板重点支持的几大板块之一，目前A股中生物医药和信息科技公司的占比仍旧很低；医药行业的股价经历了带量采购政策的多次压价打击之后，药企开始意识到，仿制药已经没有了议价的空间，自主创新才是药企长期发展和拥有定价权的关键。对比国际，生物药、创新药也是国际大药企主要的收入来源。

医疗：2020年爆发的新冠疫情加速全球创新药械外包行业外包率提升和需求逐渐转移至国内的大趋势，全球疫情逐步控得到制不改这一趋势，国内CXO企业经营上均维持强劲态势，前三季度业绩均实现高速增长。短期来看，考虑到CXO企业在手订单充沛（包括新冠治疗药物的相关外包需求持续），认为2021全年业绩高增长确定性强；中期来看，医药健康领域投融资额屡创新高，为行业高速发展奠定坚实基础，叠加头部公司的人员招聘、资本投入（产能）更加积极，更加凸显出行业高景气度的持续趋势；长期来看，疫情加速了新治疗技术（如ADC、双抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS等）的发展，新技术对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，行业远期外包率和龙头市占率天花板有望随之提升。同时，后疫情时代下国内CXO企业利用高的估值杠杆加速全球产业化扩张和整合，一体化平台/全产业链布局得到加强，认为国内CXO企业头部效应未来有望进一步显现。

从医疗器械企业的趋势来看，大部分公司后续订单上已经开始兑现，所以医疗新基建带来医疗设备的高增长是可以持续的。安徽IVD集采目前还未开始执行，但政策对产业的影响已经开始。集采政策的影响下，经销商将保持低库存状态，相关上市公司业绩上受到了阶段性的扰动，但扰动是暂时性的，判断后续IVD集采利好国产企业业绩。在明年进入政策执行周期阶段时，相关IVD企业的业绩可能会有所改善。在集采和DRGS新政下，公立医院和民营医疗、科室内部、科室之间三个维度都将迎来再平衡，医院也有动力积极推进技术达到标准的国产产品进口替代。国产替代加速有望成为未来几年板块估值提升的核心推动力。

医疗器械和医疗服务发展是近年来发展最快的医药子行业之一。疫情以来，受益于医疗器械和医疗服务需求的大幅增长，医疗器械和医疗服务迎来高速发展期。对于医疗器械行业，目前由于疫苗分发带来的医疗器械需求大幅爆发，加之医疗新基建的提出，医疗器械板块有望持续景气。对于医疗服务行业，由于人口老龄化和消费升级带来的医疗服务需求的增加，医疗服务板块的业绩有望超预期。

朱明睿：我认为医疗服务和CXO赛道更值得长期布局，主要原因是这两个赛道都是政策免疫赛道，且需求端都有长期的持续增长逻辑。

刘洋：拉长看，创新药、高端医疗器械、医疗服务是比较看好的细分领域。

布局医药基金注意波动风险

中国基金报记者：如果普通投资者借道医药基金参与，您认为应该如何筛选？主动还是被动产品？哪些风险点需要注意？

吴兴武：我理解最主要的风险实际上是申赎的操作风险，在上涨的高点买入，又在下跌的低点卖出，造成了实质上的投资亏损。所以也建议投资者更多地了解医药主题投资的特点，如果看好这个行业长期的发展趋势，那在短期面临波动时还是要避免冲动“割肉”，避免被情绪干扰自己的投资行为。

谭小兵：医药板块投资的风险点：第一大风险，即政策风险，政策是引导整个行业的风向标。第二大风险，研发的风险。因为一个真正意义上的新药，从立项到产品上市，研发的时间周期非常漫长，期间所花费的金钱、耗费的心血非常巨大，如果研发失败，给公司带来的损失将是无法估计的。

张弘：其实现在医药基金也比较多，目前偏主动性的会更好一点，因此要去寻找那些投资经验比较丰富，过往业绩优秀的主动型基金经理所管理的医药基金会更好一点。但也要提醒大家，要选择与自身投资目标、投资期限和风险承受能力相匹配的基金去投资，基金有风险，投资需谨慎。

黄岳：关注医药板块的投资者可以通过布局相关主题基金或行业指数基金参与其中，建议投资者采用分批布局或定投的方式参与投资。

朱明睿：我认为投资者选择医药基金首先还是要了解自己的需求以及风险偏好。比如主动型产品相比被动产品业绩弹性会更好，但在市场表现不好的时候回撤也会比被动型产品更大一些。所以在挑选主动型产品的时候更需要根据自身的需求和风险偏好来进行选择。

医药投资风险点方面，我认为主要还是要关注政策风险，医药这个赛道的基本面受政策影响还是非常大的。

刘洋：对医药基金的选择，还是建议筛选一些历史业绩回撤小，聚焦在优质医药细分赛道的医药基金，主要是主动医药基金。历史上看，主动医药基金能获取明显高于医药行业指数的超额收益。