【摘要】9月18日，中国证监会、沪深交易所、中国证券业协会同步发布了注册制下发行承销一系列规则调整，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。

日前，随着越来越多公司适用新规，其威力也逐步显示，截至10月10日，规则调整后科创板共有4单IPO项目完成询价定价，围报价的最高价和最低价区间宽度增长了数十倍，市场博弈显著加强。

机构博弈加强

截至10月10日，规则调整后科创板共有4单IPO项目完成询价定价，从具体看，此前新股询价环节存在的部分问题得到了明显改善，本次询价制度调整取得了初步成效。

从报价情况看，报价更加分散，有效报价区间扩大。

9月28日首单按照新规则询价的高铁电气，剔除1%的最高报价后、高于四数孰低值的有效报价区间为7.18-8.00元/股，有效报价区间宽度约11%。

9月30日询价的3单项目中自科技、凯尔达、汇宇制药有效报价区间进一步扩大到20%-40%。而询价制度修订之前，IPO询价入围报价的最高价和最低价往往出现仅几分钱的落差，区间宽度不足1%。

从定价情况看，首单高铁电气发行市盈率20.29倍，较网下投资者报价“四数孰低值”上浮0.08元（1.13%），卖方博弈力量有所强化。后续3单买方内部博弈持续增强，报价中枢有所上升，最终定价均未超出网下投资者报价“四数孰低值”，其中一单较“四数孰低值”下调0.01元。

从投资者入围的情况看，4单项目入围比例31%-87%，较规则调整前有所下降，买方内部博弈加强。

值得一提的是，记者发现在高铁电气项目中，报价集中于7.14元、7.15元的配售对象占比约25%，最终都因报价低于发行价而未入围，而报价入围的配售对象获配新股的数量大幅提升。

提升发行定价市场化水平

此前的注册制新股发行环节，新股发行价格过低一度成为普遍现象，市场对机构“抱团压价”的质疑四起。

券商中国记者此前曾统计今年7月新上市科创板企业数据，发现15家里有6家“踩线发行”，比如容知日新、青达环保、中科通达、科德数控、英科再生、宏华数科、威腾电气均采用第一套上市标准，即预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元，但发行价格确定后上述企业上市市值为10～10.01亿元。

此外，在多个注册制新股中，逾八成投资者报出相同价格或相差5分钱以内价格。发行人基本面不重要，不做报价的离群者才更重要。

在持续“抑价”的背景下，IPO募资不足已逐渐成为常态。根据券商中国记者对东方财富Choice数据进行统计，2020年7月至今年前7月在注册制下新上市的公司中，有54%家公司募资不达预期。2021年前7个月，该比例达到69%。

这一现象最终引起监管关注，9月18日，中国证监会、沪深交易所、中国证券业协会同步发布了注册制下发行承销一系列规则调整，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。

同时，根据市场主体意见建议，上交所自律委、深交所规范委同步发出倡议，提出了促进规则实施平稳过渡的针对性措施，包括最高报价剔除比例的业务实践安排，审慎评估定价是否超出“四个值”的孰低值与超出幅度等。相关规则调整已于发布之日起正式实施。

有资深市场人士对券商中国记者表示，询价机制作为注册制改革的重要环节，备受市场关注。从以往的改革实践来看，没有完美的制度，只有最适应的制度。当前环境可见，卖方机构的定价能力、买方机构独立研究能力都有待提升，市场博弈过程中机构们的声誉评价体系也在逐渐完善的过程中。注册制改革下的询价制度也必须适应当前的市场环境。有源源不断地提供建设“有效市场”的制度供给，才能牢牢遵循将定价权交给市场的原则。

“这次询价制度调整的初效无疑是好的，是进一步深化注册制改革循序渐进改革路径的良好示范，加大了买卖双方的激励和约束，给了更多的市场选择空间。”前述市场人士表示。

此外，该人士认为，将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，这一数据在实践中规则调整后4单项目高价剔除比例均为不低于1%，有利于缓解投资者自主报价被剔除的心理顾虑，引导其独立研究、自主参与；取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求，有效扩大了发行人定价决策空间，有利于促使买卖双方博弈回归均衡。同时，网下投资者入围比例降低，也打破了市场既有的买方报价联盟，有利于强化买方内部博弈。

与此同时，市场人士也提出，在完善基础制度建设的同时，必须还要加强自律监管，监管要“硬”，对一些触碰规则底线、挑战监管的行为应加大惩处力度，才能保证制度效用可以运行在正确的航道上。

责编：战术恒