【摘要】用资金投票，外资究竟如何看待监管政策变化？

近期监管政策频出，对中概股股价和估值有着不小的冲击，但至少从目前披露二季报持仓的部分大型机构来看，并没有提前大面积清仓中概股的迹象，反像高盛等机构加仓，这些机构普遍看好新能源汽车及新兴电商。

前5大中概获高盛不同加仓

看多阿里、百度和理想汽车

高盛的中概股总体持仓稳中有增，中概股的持仓从一季末的4.4%增至4.7%。其前5大持仓均有不同程度的增持：阿里巴巴、蔚来、拼多多、百胜中国和百度作为其持仓最多5只中概股，中报持仓市值分为约69亿、11亿、6.5亿、5.5亿和5.2亿美元，分别获得23%、8%、21%、6%和85%的增持。

如果从增仓幅度来看，高盛增仓增多的还是理想汽车，增仓795%，市值达2.6亿美元，这同时也是高盛买入最多看涨期权的公司；新开头寸持仓较多的则是滴滴出行，持有市值约1亿美元，但这部分新开头寸显然没有为高盛赚得利润，滴滴出行下半年来下跌41%。

减仓幅度较大的则有诺亚财富、信也科技、世纪互联、燃石医学和秦淮数据，一些个股接近于清仓。总体来看，受监管策略影响比较大的房产经纪和教育培训不算减仓最多的，如贝壳、新东方和好未来减仓幅度分别只有16%、28%和17%，期末持有市值仍有约8900万美元、6500万美元和2900万美元，只有一起教育科技被高盛提前清仓。

从看跌期权来看，高盛买入较多的个股包括了理想汽车、好未来、百度、小鹏汽车和拼多多，合计买入约3.2亿美元；看涨期权买入最多的则有京东、网易、百度、阿里巴巴和陌陌，合计约37亿美元。

一些跌幅比较大的教育股如新东方、好未来和高途集团，高盛对看涨和看跌期权都有下注，比较有意思的是，下注方向不是一视同仁：新东方的看涨期权多过看跌，其余两只则是看跌多过看涨。

桥水主力未动 看中新能源和云服务

表态不应误解监管政策

全球最大的对冲基金桥水整体上维持了其一贯看多中国资产的态度。总体来看，桥水在今年年中持仓中概股约占8%，较一季度的10%略有下降，但相对较大持仓幅度的如阿里巴巴、拼多多、京东、蔚来和百度等期末持仓市值至少在7千万美元以上的，没有特别大的持仓变动，如桥水对拼多多还有轻微增仓，增仓幅度约1%，现持有110万股，年中的持有市值约1.5亿美元。

一些增仓相对较多个股还包括理想汽车、哔哩哔哩和百济神州，尤其是理想汽车增仓幅度达到了241%，持有约73万股；哔哩哔哩增仓22%，持有32万股；大全新能源为其新开仓，年中市值约400多万美元。

高盛及桥水等机构加仓理想汽车，或是已经提前看到其增长潜力。今年7月，理想汽车交付8589辆，成为造车新势力中增长最亮眼的；相比较，小鹏汽车和蔚来汽车则分别交付8040辆和交付7931辆。

增仓较多的雾芯科技可谓流年不利。桥水加仓幅度近9倍，下半年股价跌去了超4成。桥水新加仓的仓位按持仓多少还包括了金山云、达达集团、天境生物、360数科、声网、老虎证券，新增仓位在年中的市值约7亿美元。相对减仓较多的中概股则包括了华住、汽车之家和前程无忧。

针对近期西方对监管政策的误读，桥水基金创始人达里奥近日在社交媒体上发文表示：将监管政策误解为“反资本主义”，会导致投资者错过中国的投资机会。

他表示，这些政策观察解读者并没有与政策制定者有过直接联系，也没有详细跟踪政府行为模式的变化。投资者不要把这些波动误解为趋势的变化，并表示投资者应理解在快速发展的资本市场环境中，中国监管机构正在“制定适当的监管规定”。

清仓“抄底”股或亏损超百万

索罗斯基金清仓事出有因

机构中也有“清仓派”出现，只不过更多是出于“抄底未成”的市场逻辑。今年3月份，对冲基金爆仓导致部分中概股大幅下跌后，索罗斯基金迅速抄底，又在随后一季度内全部清仓，中概股仓位从逾3%降至不足1%。

今年3月末，原对冲基金经理Bill Hwang的管理的产品Archegos爆仓，其手中持有的大量中概股价格爆跌：其中包括了百度、唯品会和腾讯音乐等中概股，例如，唯品会从3月末到4月初，数十个交易日下跌幅度超过40%。

鼎盛时期，Archegos拥有超过200亿美元的资本，通过在多家投行累加杠杆，总投资超过1200亿美元。由于过高杠杆，短期股价下跌导致引发银行追加保证金，爆仓的Archegos被迫以大宗交易出售股票。这一连锁反应后，股票数天内大跌，对冲基金和其他投资公司纷纷涌入买入，但现在证明，这些“捡漏”的交易未必奏效。

Archegos 在爆仓之前，索罗斯的投资公司并没有持有这些股票，索罗斯基金希望押注于快速反弹赚上了一笔“快钱”。据外界爆料，索罗斯首席投资官唐 ·菲茨帕特里克更是放出豪言，表示愿意抓住市场的混乱，只要基本面和市场环境支持，下“ 两倍甚至三倍”的注都可以。

一旦清算抛售压力结束，本来预期有更多人来抄底买入推高股价。但事与愿违，这些爆仓股并没出现基金所期望的纠偏，而是持续了下跌趋势。所有与 Archegos相关的中概股在第二季度继续下滑：唯品会下跌了33% ，腾讯音乐下跌了24% ，百度下跌了6.3%。

在本希望迅速扭转局面的交易中，索罗斯基金或至少蒙受了数百万美元的损失，而且没有扭转局面的希望，随后开始平仓。二季度，索罗斯基金将腾讯音乐、唯品会、百度、汽车之家和爱奇艺全部清空为零，而一季末这些个股的市值合计有1.8亿美元。

祸兮福所倚，福兮祸所伏。下半年以来，受监管政策影响及中概股整体估值下滑，爆仓股不旦没有找到支点出现反弹，反而受外部整体环境的变化使股价持续走低，受奇艺和汽车之家下跌40%，腾讯音乐下跌37%，百度下跌25%。从现在的情况来看，索罗斯的清仓或许在这个意义上又是“成功”的。

外资究竟如何看待监管政策变化？

中国监管机构从去年11月暂停了总部位于杭州的蚂蚁金服的首次公开发行，随后开出数十亿美元的反垄断罚单，在过去的9个月里，中国在金融科技、网络科技、课后辅导、加密货币和碳排放等领域实施了新的规定，开始了一次重大的治理重置。

摩根士丹利首席亚洲和新兴市场股票策略师乔纳森 ·加纳就指出，经过十年消除绝对贫困的努力，这种政策方向的重新调整代表着政府关注重点的转变，从过去”经济增长第一”转向追求“平衡发展和可持续性”，即社会平等、供应链自给自足和数据安全。在其看来，它代表着中国经济和资本市场历史上的一个重要时刻。

加纳指出，在这种新的管理模式下，中国似乎正试图抑制具有垄断权力公司力量的上升，并重新平衡经济中的弱势部分，以有利于国家的劳动力发展。桥水基金创始人达里奥也指出，当中国的监管政策变化迅速且不明朗时会导致一定混乱，这可能被误解为“反资本主义”的举动，而实际并非如此。他表示，应把监管融入预设投资场景，并相应地进行投资。

凸显ESG投资中的“社会治理”

最近的监管规定表明，中国政府在被视为公共产品或对战略政策目标至关重要的领域，选择将社会公平与稳定置于资本市场之上。在这种环境下，投资者需要更多地考虑他们所投资行业的社会影响，而不是一门心思地预计未来5年最强劲的收益增长点在哪里。

这意味着如果政府认为有社会需求是自由市场无法解决的，这将成为一个关键的 ESG 问题。关注“被中国认为是主要的社会问题”，这很可能与西方投资者关心的社会问题不完全相同。不过，美国和中国市场理应成为任何国际投资者投资组合的核心，美国公司运营良好、盈利能力强，中国的经济发展和结构变化为投资者提供了获得长远增长的投资机会。

不少机构投资者表示，对于与社会不平等、环境可持续性不佳和与数据安全风险相关的部门，这一监管框架构成不利因素，这转而为先进制造业、技术国产化和可再生能源提供政策支持。

或成为科技机构监管全球模式

一些外资机构分析认为，目前中国的监管政策与 2000 年左右普京向俄罗斯寡头发起的挑战不同，中国的监管行动反映了西方监管者和政治家的担忧：数字市场趋向于垄断，科技公司囤积数据，利用渠道优势压榨供应商、剥削工人，这些做法都有损公共道德。

不少电子商务集团已成为反垄断监管机构的目标：大的数字平台也用他们的垄断去压榨小公司，如电商巨头阻止商家在多个平台上销售，外卖巨头不愿给快递员提供基本福利，结束这种不当行为能够获得投资者支持。

欧洲和美国的一些州，比如加利福尼亚州，已经制定了法律来保护消费者的个人信息不被大公司滥用。中国也出台了类似的规定，在某些情况下甚至比西方国家还要严厉。

一些政府称之为 “生产要素”的数据可能会转化为公有，同时国家还会要求加强平台之间的互通性 ，如微信不能阻止竞争对手在其平台上宣传产品。同时，令人上瘾的算法可能会受到更严格的监管。这些监管都会在一定程度上损害公司的短期利润，但可能会让市场运转得更好。

一些私募股权机构认为，一个更公平的竞争环境可以让小型科技公司蓬勃发展。如果执行得当，它可以减少不平等，同时成为监管大型科技机构的全球模式。

展现偏好硬科技方向

监管导向或许表明，未来新经济关注的重点，开始从互联网导向公司转移，或能在硬科技领域获得切实进步，这将代表着中国经济治理的一个显著转变。

自上世纪 90 年代以来，中国的经济治理一直将快速发展和吸引外国直接投资置于首位，其中更多资金流向了互联网、电子商务等软科技。但目前，监管政策表明，政府或在导向减少对社交媒体和游戏类投资的关注 ，转而发展更具战略性的21 世纪的科技，其中包括计算机芯片、清洁能源以及电动车等产品。 

对于许多小型创业家来说，打破大型科技机构垄断简直就是天赐之物，他们长期以来一直受制于大型科技公司，企业家们纷纷涌入已获批准的深度技术领域：仅去年一年，中国就涌现了大量芯片、云计算和人工智能初创企业。

同时地缘政治因素也是不能忽视的部分。从另外一个角度考虑，中国发展硬科技是为了抵消美国及其盟国限制向中国出口半导体和其他关键技术的不利影响。中国监管机构相信，需要在半导体等关键领域更加自力更生。如果对社交媒体、游戏公司等类似公司的打压，有利于引导有才华的工程师和程序员调整从业方向，硬科技力量的发展可能会长期受益。

摩根士丹利也认为，数据密集型科技、互联网平台公司以及房地产行业在监管重组的压力下可能会继续存在，而本地化半导体制造商、网络安全、面向大众市场的国内品牌、创新药物和生物技术以及绿色经济领域可能会得到支持。软银创始人孙正义则看好人工智能相关科技，指出人工智能技术和相关商业模式将在中国继续发展，对中国未来的潜力没有任何怀疑。

不确定性风险仍存

随着治理的重大转变，外国投资机构也在密切关注发展中的问题。不少机构正在关注这些监管变化对更广泛经济增长的溢出效应，有机构也担心过度监管的风险。

加纳表示对中国股市的立场仍持谨慎态度，自1月中旬对其评级遭下调以来一直持这种观点。由于这一新的监管框架的范围需要一些时间才能明确，因此对于受影响的行业和相关股票的营收影响，都存在很大程度的不确定性。

摩根士丹利指出，当前的监管周期对中国股市估值和风险溢价的影响将比过去更为深远，因为新框架影响的市场份额要大得多。例如，互联网行业在摩根士丹利资本国际中国指数中的权重约为40% ，在今年2月份的指数中，互联网行业的权重约为50% 。

相较于二级市场，具有更长投资时间框架的私募股权也受到更深远的影响。近期宣布暂停投资中国市场的软银愿景基金就是其中一例。鼎盛时期，在华投资占愿景基金三分之一，现在已降至23% 。自今年4月以来，软银在中国的新增投资仅占该11%。不过，软银创始人孙正义表示，中国科技企业虽陷于困境，但表现良好，股价应该会回升，随着事态明朗化，将继续在中国积极投资。

低估值凸显投资价值

腾讯和其他大型科技公司的股价急剧下跌时，不少散户甚至一些喜欢抢反弹的机构已经找准机会买入，显示出 “先开抢，再问问题”的心态。

许多投资者也抢着通过买入ETF来抓住机会，如美国金瑞基金旗下的中国互联网交易所交易基金在过去一周，已经有超过8亿美元的资金流入，7月份有18亿美元的资金流入，现在基金规模已达到逾50亿美元规模。

不确定性带来了低估值。按照销售额同比，中国一些最大的科技公司的折价相当于美国公司的25%。摩根士丹利资本国际中国指数当前的预期市盈率目标为13倍，这意味着该指数相对于除中国以外的新兴市场的估值将出现中等个位数的折让，或者相对于标准普尔500指数大约有40% 的折让。相比之下，今年年初只有15% 的折让。