【摘要】究竟军工后续是否还有表现？哪些细分领域更好？借道基金该如何布局？

军工板块正成为近期市场“宠爱”，从一度“低调”表现走上台前。最近一个多月中证军工指数涨幅逼近30%，引起市场关注。究竟军工后续是否还有表现？哪些细分领域更好？借道基金该如何布局？

中国基金报记者专访了博时基金权益投资三部总经理助理兼基金经理兰乔、广发中证军工ETF及联接基金经理 霍华明、嘉实资源精选基金经理苏文杰、国泰军工ETF基金经理艾小军、海富通基金公募权益投资部副总监 吕越超、永赢基金策略分析师戴清。

这些投资人士认为，军工这轮上涨的主要动力来源于中报业绩的超预期以及与其他高景气板块横向比较时，性价比突出，而从目前看军工股具备重仓期投资机遇，借道基金参与之际要注意背后波动较大的风险。

业绩驱动军工走强

中国基金报记者：近期，A股有一个板块突然火了，7月5日以来，中证军工指数涨了29.15%，超越同期中证新能源指数的22.45%，您认为这一波军工上涨的驱动因素是什么？

霍华明：军工这轮上涨的主要动力来源于中报业绩的超预期以及与其他高景气板块横向比较时，性价比突出。前期，医美、CXO、白酒等高景气好赛道板块接连创出新高，作为高景气板块之一的军工表现相对差强人意。但由于市场给予白酒这些高景气板块较高的预期，当相关企业的中报预期业绩不达预期时，相关板块的波动也随之加大。军工板块的表现则恰好相反。由于前期市场所给予的预期不高，但由于相关企业的中报业绩大幅超市场预期。从业绩与估值的匹配情况来说，军工成为了性价比较为突出的高景气板块之一。

艾小军：十四五是实现百年强军目标的关键5年，本轮3-5年的军工中期行情是由基本面驱动的业绩行情，我们叫做武器列装行情。简单说就是前些年研发成功的多项军品和武器，到了要采购列装部队的阶段；此外，实战化训练对于武器装备消耗的提升也带来非常大的需求；目前处在扩产初期，多家企业收到大量预付款，所以是有扎实的业绩驱动的。从中报的披露情况来看，今年的中报是历史上军工行业最好的一次中报，增速的中位数高达60%。其增速是技术的升级、自主可控性提升和订单外溢三方面叠加而成，在中美博弈的大背景下，供和需两方面都给军工行业带来了一个历史性的机遇。目前军工行业距离所谓的泡沫仍有一定距离，中证军工指数估值分位56%左右水平（截至2021/8/12）。对于二级市场的投资者来说，此次军工投资将是第一次真正看业绩、有业绩的历史性投资机遇。

兰乔：从长期的维度看，军工企业的股价还是由基本面因素决定的，包括行业发展前景、生产经营状况、经营业绩等。

军工行业坚实的基本面得益于以下三个方面：首先是国家明确了需要提升国防实力的目标。十八大和十九大报告都指出，要大力推进国防和军队现代化。我国已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，国家现在正努力向世界一流建设靠近。其次，国防军费充足。军改后，军费更加充足，且装备占比在持续提升。此外，虽然军工行业本质就是卖装备给国家，军工的经费除了购买军备，还有科研经费以及专项经费等，这也是军工企业的重要收入来源。再次，供应端的军事技术也已跟上。首先，我国的军事装备已经比之前先进很多，新型导弹、战斗机相继问世。其次，实战训练对军事装备的消耗很大，军工企业在十四五期间放量增长，现已进入小步快跑模式。

苏文杰：我们先来分析一下2021上半年军工板块表现低迷的原因，虽然上游材料、电子等企业Q1业绩同比高增长，但是主机厂等营收指标尚未大幅增长，原因是产品交付节奏所致，使得市场认为有些低于预期。7月5日以来军工指数大幅上涨，主要是中报业绩预告驱动，中报业绩预告逐渐让市场相信军工核心公司业绩不俗；另外市场逐渐预期中报现金流表现或很好，很多企业拿到预付款，市场或会给予一定关注。

吕越超：近期驱动军工股行情的短期因素主要是业绩，近期披露的军工企业中报业绩普遍较好，有些是超预期的，有些军工行业的上市公司的估值结合成长性与其他行业的公司横向比较也是比较有性价比的，这是近期最直接的驱动因素。

戴清：最大的驱动因素来源于板块景气逻辑，市场认知度不断提升。2020年军工板块上涨主要是以政策面和基本面的逻辑驱动为主，无论从公开数据、产业链调研或是企业财务报表，我们都看到“十四五”期间国防军队现代化建设的提速；2021年军工产业链的中上游龙头公司的业绩不断兑现，板块高景气逐渐形成共识，近期随着半年报的陆续落地，强劲的业绩助推板块上涨行情。

另外，从行业比较的角度来讲，二季度军工板块相对市场整体估值较便宜，明显低于同有成长属性的半导体和新能源汽车，在业绩催化以及较为宽松的流动性环境下，军工板块股价向上弹性更加明显。另外，军工行业符合国家的发展战略，政策确定性较强，在其他部分行业政策预期出现变化的情况下，配置价值凸显。

军工具备中长期投资价值

中国基金报记者：军工板块的未来投资价值如何？有望成为新能源第二吗？如何看待其长、中、短期投资价值？

霍华明：从中长期的角度看，“十四五”期间是实现 2027 年“建军百年奋斗目标”的关键时期，军工行业进入景气度加速上行期，除了中报业绩能体现行业的景气外，军工板块的募资扩产也在加速。自今年年初以来，军工板块多家企业已完成或正在以定增、发行可转债等方式募资扩产，体现了军工产业产能提升的迫切需求和行业的高景气。除此之外，军工板块的现金流正逐步改善。这一点我们可以从军工板块相关企业的大额预收款公告里窥见一斑。预收款传导至整个产业链将有助于改善军工企业的现金流。行业军品订单落地预期逐步增强，也有助于军工企业积极投产并扩充产能。近日，国防部举行的例行记者会表示，各部队坚持实战练兵，训练打赢能力。与往年同期相比，部队训练质效稳中有升。实战化训练的频次提高使得相关产业链的需求旺盛。短期，军工板块受资金面、情绪面影响较大，军工板块的波动也较大。

艾小军：当前军工主题持续升温，行业需求饱满、业绩强劲、估值低洼，确实与前几年的新能源车一样，在3-5年的维度中，正是难得的历史性的投资机遇，不过军工行情是否能够达到新能源车的高度，还需要天时地利人和的驱动。

我们认为，军工行业的高景气只是刚刚起步，中长期来看持续性和确定性俱佳。在“建设世界一流军队”这一目标的指引下，军工行业市场空间广阔，当前时点的武器装备建设仅仅只是拉开序幕。本轮装备建设大潮始于“十三五”末，到现在虽然成果显著，但与军事强国之间仍然存在巨大差距，尚不能满足国防需求。现代战争形态下，靠一两型明星装备难以撑起国防重任，因此装备建设必将呈现出体系化发展、滚动式迭代、各类作战和保障装备百花齐放的态势。后续伴随着批产型号产能爬坡以及新型号逐渐转入批产，行业将持续保持高景气度。

军工行业长期向上发展的确定性强，价值重估进行时。近期高层关于推进国防和军队现代化建设发展的表态，明确了行业长期向上发展的趋势。十四五期间，军工行业保持高景气度的确定性强，军工行业核心资产迎来价值重估。

兰乔：在未来5-10年军工行业确定性增长的背景下，一些质地好的军工企业市值有较大成长空间，依然看好基本面向好、未来增长潜力大的赛道上的好公司，着重布局确定受益于武器装备建设的核心标的，力求获得超额收益。

苏文杰：军工板块未来投资价值还是非常大，但中长期增长空间离新能源还是有些差距的。

一年短维度期看：“强军目标”催生军工行业基本面明显改善，板块进入估值修复通道。强军具有重要战略意义，国家层面会坚定不移支持和推进，我国军工企业也将迎来重大发展机遇期。整体看军工行业发展稳健，板块营业收入和归母净利润均实现较快增长。机构对军工行业的配置比例仍处于较低水平，军工板块仍是资金配置洼地。

三到五年的中期看来看：国企改革和优质军工资产证券化将提升军工行业发展质量。国防军工行业是国企改革的重点领域，一些央企上市公司陆续实施股权激励，或将带动军工集团改革加速，进一步激发企业活力。目前国内军工行业资产证券化率低不足30%，军工资产证券化仍有较大发展空间，优质军工资产证券化仍是贯穿军工行业发展的重要主线。

五年以上的长期来看：从长期发展看，社会效益和经济效益是军工行业可持续发展的重要支撑，军转民市场空间较广阔。民用市场是军工企业创造社会效益和经济效益的主战场，军工领域高精尖技术向民用领域溢出是大势所趋。在未来内循环经济发展过程中，军工“硬科技”属性有望进一步凸显。

吕越超：从更中长期的维度来看，我国的国防投入与我国在全球的政治、经济地位不匹配，国防投入的增长具备确定性，这是军工行业投资中长期的主要逻辑。

军工与新能源有共同特点，都是能看的比较长的，确定性较高的高成长行业，都是国家政策鼓励的方向，与经济周期的相关性较弱，在经济下行周期相对优势体现的比较明显。但二者的特性也有些不同，新能源车是to C（对消费者）的，尤其是行业渗透率经过临界点后，正值爆发阶段。军工是to G（对政府）的，跟随政府规划按部就班的发展。新能源车行业爆发性强，军工行业竞争格局更稳定一些，二者各有优劣。

戴清：新能源赛道是在国家能源结构转型和“碳中和”的大战略背景下，通过前期的政策推动，逐渐释放终端的需求，并带来上中下游产业链的共振这样一个逐步出圈的过程。军工行业能否成为像新能源一样被市场热捧的赛道，关键在于市场对于军工行业投资价值的认知是否会持续提升，进一步形成共识。此前市场认为它是偏主题、偏题材，是牛市品种，但现在行业整体需求旺盛，订单饱满，上市公司业绩不断增长，投资逻辑发生了显著变化。

我们认为军工行业是具备中长期投资价值的。从中期的维度来看，总书记在十九届五中全会提出确保在2027年实现建军百年目标，2035年基本面实现国防军队现代化，较原计划提前了15年，这些目标具有强烈的指向性和节点性，是军工行业发展最根本的动力，是未来国防装备建设批产交付加速的最强需求规划。从长期的维度来看，军工行业的未来发展趋势是军民融合，就是把国防和军队现代化建设深深融入经济社会发展体系之中，军工行业的长期投资价值更加得以凸显。

透明度低、业绩波动大等成为风险点

中国基金报记者：军工股给市场印象一直是波动很大，您认为投资军工股的风险点在何方？

苏文杰：军工给人的感觉或是不太透明的行业，但是实际来看军工很多数据是可跟踪、可计算的。但由于军工研究、投资的门槛均比较高，所以给人印象总是波动大。我认为投资军工的风险点主要在数据可跟踪性差、业绩确认是非线性的、企业治理积极性不太高、企业并不是完全是利润导向、上下游制约等方面。

霍华明：军工板块的波动历来都很大，过往军工板块受事件驱动比较明显，但近年来军工板块由事件驱动正在逐步转向业绩驱动。投资者在投资军工板块之前，应该充分了解军工板块的基本面以及波动情况，在投资之前，应该做好投资规划，审慎评估个人的风险承受能力。

兰乔：军工板块波动性相对较大，易受外部事件的影响，具有较强的主题投资色彩。

艾小军：板块波动较大，短期涨幅过大之后有调整风险，不过我们对军工板块的下半年投资机会是很看好的，调整或为布局机遇。

吕越超：以前军工行业给市场波动大的印象，主要因为军工行业早期业绩兑现比较少，估值比较贵，很多人是跟着国际形势和重组预期做军工股投资，偏主题投资的成分更多一些，以至于股价波动大。但未来这一情况可能有一些变化，军工企业从去年下半年以来，报表逐季度的兑现，估值和业绩增长越来越匹配，估值也不是特别高，尤其是中上游的元器件和新材料的上市公司。随着业绩逐渐兑现，军工股的波动预计会逐渐收敛，有些军工股可能会呈现长期成长股的走势。

戴清：过去军工的主要风险点在于基本面的透明度较低，很难从公开的数据层面去验证行业发展的脉络和景气度，加上过去几年因为军改等原因导致需求不振、供给不足等，企业没有很强的业绩支撑，当市场的流动性和风险偏好发生偏移，资金会选择性撤出基本面透明度较低的军工行业，导致股价波动较大。

不过，这些问题正在逐步改善，行业高景气正逐渐成为共识，但仍需要继续提升基本面的透明度。一是基于公开层面的信息研判军工行业的景气趋势，包括每年的国防预算支出，上市企业的扩产、关联交易公告和新型武器装备亮相、军事演练的公开报道；二是进行深度产业链调研，交叉验证军工行业的景气度；三是基于上市企业的财务数据验证军工行业的景气传导。值得注意的是，目前市场投资主体正在发生变化，军工板块主动公募基金持仓在不断增长，市场投资习惯会逐渐变化，逐步改善此前行业波动较大等特点。

信息化、军工电子元器件、

高端新材料等看好

中国基金报记者：在军工领域，您认为哪些细分板块更值得关注？为什么？

苏文杰：军工领域我觉得值得关注的是主机厂、军工电子元器件、高端新材料等方面。

主机厂方面，受益于军机型号上量，叠加发动机国产化成熟度提升及实战演练损耗加剧带来的更新维保需求，航空发动机产业预计将维持高于军机行业整体增速的景气成长趋势。

军工电子元器件：上游元器件环节交付周期一般为1-6个月，业绩率先兑现，是军工板块的风向标，目前主要军工元器件企业订单饱满，基本面大幅改善，业绩增速远高于行业平均增速，是军工行业的优质细分赛道。

高端新材料方面，高端新材料行业技术壁垒较高，龙头企业具有明显竞争优势，有望充分受益于武器装备放量。新材料的应用属于系统工程，尤其在研制周期非常长的军工装备领域，新材料赛道的先发优势显著，子行业包括碳纤维、特钢、石英玻璃等。

霍华明：军工上游新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。受益于战机产业链需求的增加，处于上游的新型材料更具有业绩弹性。另外，材料的定价市场化，并且技术附加值普遍较高，军工材料领域有较宽的护城河，相关优质企业地位稳固，一方面军工材料需要大型固定资产的投入，另一方面材料从工艺研发到通过验收，再到稳定量产往往需要5到10年时间。军工材料在全产业链中具有相当高的技术壁垒，新进入者不易在短期内抢夺市场份额。

军工信息化也是值得关注的细分板块，在当前局势下，自主可控显得尤为重要，而国产替代主要是集中在军工信息化方向，主要包括军工的专网通信、军工的芯片半导体、军工的信息安全、北斗导航，还有星空互联网、红外、雷达方向等。

艾小军：此前行业高增速聚焦在上游标的，中游开始释放，下游逐步进入拐点。目前，建议重视产业链上游产能弹性体现后的逐步向下传导过程，目前观察到下游主机厂保供能力也已逐步进入了提升阶段，叠加主机厂高额预付款在资产负债表的体现，其资产负债表、利润表都有望进入向好的拐点，尤其是关注主机厂净利润率的提升。

兰乔：景气度高的子行业值得关注，主要有导弹、飞机、电子元器件、先进材料等这些细分领域，原因是目前军工行业大部分装备都进入了定型的周期，从小批量生产到批量生产，这也是一个基本面非常大的变化，“十四五”正式进入了装备放量的建设期。在“十四五”期间，增长快、消耗属性强的军工装备子领域的企业增长的确定性是最高的。

吕越超：一是选择一些投资强度高于军工行业整体增速的，一般是跟随未来战争形态演进和装备发展升级趋势的，包括信息化和新材料等方向；另一方面是传统的军工主机厂，受益于军工体制改革和国企改革，可能也具备较强的业绩弹性。

戴清：未来军工投资主线简单总结为“买机弹，配两端”，“机弹”指的是军机和导弹产业链，包括信息化赛道；“两端”指的是核心主机厂，以及能够为主机厂提供一站式配套解决方案的平台型龙头公司。投资逻辑主要基于目前观测到的国防科技工业产业中采购制度的变化、景气赛道的确立以及组织形式的变革。

首先，从需求侧来讲，军工需求传导为战略牵引规划、规划牵引资源配置，军机产业链、导弹产业链、信息化装备产业链是未来提升我国军事实力、更好地参与全球军事竞争的必要装备立足点，是达成市场共识的未来装备建设的主要方向。

其次，随着军工产业链组织架构的变革，主机厂作为链长的角色将进一步突出，主机厂会进一步聚焦主业，向系统集成商转型，聚焦总装、试飞和交付。随着整个产业链未来的产能快速爬坡、降本增效以及供应链管理效率的提升，主机厂是最大的受益者。

另外，在供应链环节，未来随着主机厂向系统集成商转变，主机厂会呼吁牵引出一些能为主机厂提供一站式的、全流程的成品配套综合解决方案的核心头部供应商。重点关注具有品类扩张、纵向一体化的潜力的企业。

精选主动性产品

中国基金报记者：如果借道公募基金参与，您认为普通投资者应该如何筛选基金？有哪些要点需要注意？

苏文杰：如果投资者单纯的只想投资军工板块，那么可以选择纯军工基金，可以从基金过往业绩、基金经理方法论等层面进行比较。如果想投资更广泛的基金，那么可以寻找一些投资比例比如10%以上配置军工的基金，这样的基金可选择更多。无论投资什么样的基金，基金经理的投资价值观和理念是最重要的，能够坚定长期投资的基金个人认为是更好选择。

霍华明：由于军工企业的公开信息相对比较少，个人投资者直接投资个股的难度相对较大。普通投资者可以借道公募基金参与，投资者首先需要区分选择的基金是主动型基金还是被动指数基金，一般情况下，被动指数基金的费率更低。选择主动型基金，需要投资者了解基金经理的投资理念是否跟自己相吻合。无论投资主动型的军工主题基金还是投资军工主题指数基金，还是要提醒投资者要了解军工板块的波动性，对个人的风险承受能力进行审慎评估；如果看好这一板块未来的投资机会，可以考虑采用定投或分批买入的方式，适度降低风险。

吕越超：建议投资者将军工基金或者相关产品作为投资的一部分，注重长期投资和均衡配置。

戴清：由于军工板块是典型的高波动高风险板块，同时周期性比较强，最好在板块估值性价比较高的时点进入。基金产品方面，主要有跟踪板块的被动型ETF和精选个股的主动性基金产品，由于目前军工产业链上游的业绩增长较快且确定性较强，而中下游还需要验证，导致行业景气度并不均衡，建议选择能够精选产业链环节及个股的主动性产品。