【摘要】民主党3.5万亿美元财政计划面临较大不确定性。目前来看，民主党预期将3.5万亿美元后续基建计划与2022财年预算决议案捆绑推进，但后续推进不确定性可能较大……
2021年8月10日，美国参议院通过1.2万亿美元基建计划，我们解读如下：
本次计划是拜登原始计划的拆分版，预期在2021年8月底前后落地。本次法案中5500亿美元为新增基建支出，且侧重传统基建。目前还需众议院投票表决和总统签字，通过阻力不大，预计落地时间为众议院夏休期结束后（8月底）。拜登初始计划余下的约3.5万亿美元将推后表决。
影响：对美国经济及中国外溢效用均有限，但将推升后续发债压力。
●对美国经济的直接拉动效用有限。该计划将在未来10年实施，节奏上先增后减，高点在2026年（700亿美元），占美GDP约0.25%。
● 美国传统基建对中国的外溢性偏弱，机械生产、金属行业相对受益。美国传统基建对中国拉动主要集中在汽车制造、金属制品等行业，对中国经济的外溢性相对有限。
● 美国政府高额债务压力下，新基建法案“火上浇油”。根据CBO测算，该计划将在未来十年增加2562亿美元的财政赤字，较此前估计赤字提高2%左右。
● 发债需求上升+债务上限更新，关注4季度美债供给释放的潜在影响。本次基建计划预计将在8月底至9月初落地，届时将进一步推升美国财政部发债需求。但在当前债务上限限制下，财政部无法净新增债务。需关注债务上限解决的时间，及此后美债供给大幅上升、进而对美债利率形成上行推力的风险。
展望：民主党3.5万亿美元财政计划面临较大不确定性。目前来看，民主党预期将3.5万亿美元后续基建计划与2022财年预算决议案捆绑推进，但后续推进不确定性可能较大：
●新计划可能和债务上限问题捆绑，使情况复杂化。目前，美国国会两党需要解决提高债务上限、2022财年预算以及后续3.5万亿美元的通过等多重问题，政治博弈预期将更加复杂。
● 在共和党已配合通过当前计划前提下，后续3.5万亿通过或更困难。本次参议院高票通过基建，已经体现了共和党的部分妥协。在2022年11月即将举行国会换届选举的背景下，共和党势必更加坚持“小政府”的基本政治主张，以稳定自身基本盘选民的支持。
● 即使启用调和程序，民主党内也并非铁板一块。如果无法获得共和党支持，民主党理论上可启用调和程序绕开共和党。但是，财政后续的扩支可能会遭到民主党内部温和派议员的挑战。
风险提示：国内外经济复苏及政策调整超预期。
正文
两党基建计划：
拜登原始计划的拆分版
1.2万亿美元最新方案中，仅有5500亿美元是新增基建投资。2021年8月10日，美国参议院通过1.2万亿美元财政刺激法案。虽然该法案宣传为1.2万亿美元支出，但其中仅包括5500亿美元的新增支出，其他部分实际上将此前已批准的基建支出囊括进了该法案。
相比拜登最初公布的方案，当前方案在新能源方面大幅缩水。拜登上任以来，一共公布了两份财政计划方案，分别是2021年3月公布的Job Plan和2021年4月底公布的Family Plan，二者合计金额约4.1万亿美元。其中基建的部分主要包含在Job Plan中，3月的方案为9820美元，本次通过的方案较此前缩水了4300亿美元，其中新能源相关基建缩水最为严重，从此前的1740亿美元缩减至100亿美元。本次对后续财政刺激的推进，民主党采取了拆分的方式，原有4.1万亿美元计划中的剩余3.5万亿部分——1.7万亿美元左右的新能源、气候与制造业相关投资和1.8万亿美元左右的教育与家庭投资，民主党计划在此后分开表决。
法案后续仍需众议院投票及总统签字，预计阻力较小，落地约为8月底。目前该法案仅经过了参议院投票通过，后续仍需经过众议院投票通过、总统签字才能成为正式法案。但众议院投票仅需要简单多数即可通过，在众议院民主党席位占优的情况下，通过难度较小。从时间点来说，当前仍处在众议院休会时期，休会时间持续至9月20日，但众议院民主党领袖霍耶表示，众议院可能会缩短休会时间，8月23日即可审议该法案。也即是说，法案的最终通过时间可能会是在8月底。
基建法案通过后，市场反应较为平淡，也主要因为该法案并未超预期。基建法案通过后，美股、美债和美元市场都没有明显反应，这背后主要
经济影响：
对美国经济及中国外溢效用均有限
基建法案或有助改善美国年久失修的基建状况，但对经济的直接拉动不大。美国的交通系统主要是在20世纪50年代的公路计划中建成，虽然多年来也有维护支出，但也已处在年久失修的状态。根据Inrix的估计，美国前十大拥堵城市，因糟糕交通状况造成的经济损失每年达到540亿美元。这意味着当前新达成的基建计划，可能会对美国经济有较大的间接效益。但从直接拉动来说，根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，当前法案的支出分配到未来10年中，将先增多后减少，最高点在2026年，达700亿美元，占美国GDP比例为0.25%左右。
美国传统基建对中国行业的外溢性偏弱，机械生产、金属行业相对受益。从全球投入产出表来看，美国道路和铁路运输部门对中国行业的拉动系数仅约0.2%（即1个单位的美国道路部门需求增加，仅拉动约0.002单位的中国经济增长），拉动主要集中在汽车制造、航空运输、金属制品等行业，而美国电力、天然气等供应对中国行业的拉动系数更低于0.1%，主要集中在机械设备生产行业。整体而言，美国传统基建行业对自身经济和周边国家的依赖度相对较高，拉动中国经济的外溢性相对有限。
2020年以来中国对美国工程机械和金属原材料的出口加速，但规模较小。从我们的中国出口大数据来看，2020年以来中国对美传统基建相关的工程机械和金属原材料（如钢材等）行业出口出现较快增长，增速快于其他类型商品。但中国对美工程机械和金属原材料出口规模仅约17亿美元/月，规模相对有限。因此，美国基建计划的落地可能拉动全球相关需求上升，但从外溢性来看，拉动中国出口的效果或相对有限。
近年来中国新能源基建相关出口产品规模持续增长。如果未来美国的基建计划继续往新能源等领域延续，是否能够拉动中国新能源产业出口发展？近年来，中国新能源相关行业出口规模持续增长，2020年中国光敏材料、变压器、电动机等光伏新能源相关材料出口总规模达到约770亿美元。但在中美贸易战的影响下，中国对美出口的光伏材料在美国总进口中的份额占比出现下降，当前中国对美国新能源相关出口约12亿美元/月。整体而言，中国新能源出口上升值得期待，但也需要关注贸易壁垒的潜在影响。
市场影响：
推升发债压力，
4季度美债供给或将释放
美国政府高额债务压力下，新基建法案“火上浇油”。我们在此前的报告中多次提示，美国政府债务高企，为配合维系存量债务，美联储长期来看势必“易松难紧”（详见《覆水难收——2021年宏观中期报告》）。根据CBO的预计，5500亿美元的新增基建支出，将在未来十年中增加2562亿美元的财政赤字，较此前估计提高2%左右。
发债需求上升+债务上限更新，关注4季度美债供给释放的潜在影响。受制于债务上限的制约，美国财政部自8月开始已无法净新增债务，财政部已经开始缩减短期内的融资需求，这意味着在债务上限更新之前，美债供给将持续受到制约。但从美国政府的资金需求来看，3、4季度的融资需求仍然较大，明显高于疫情前水平。这意味当前的发债需求可能将被延后，叠加5500亿美元的基建计划通过，当美国债务上限更新之后，美债供给或大幅上升，从而对美债利率形成上行推力。
展望：
拜登计划剩余部分仍有较大不确定性
对于拜登计划中剩余的3.5万亿，民主党预期将与2022财年预算合并讨论。民主党已在2021年8月10日起草了一份包含3.5万亿美元财政计划的2022财年预算决议案讨论要点。
但民主党3.5万亿美元计划的通过面临较大阻力：
●共和党已配合通过5500亿美元计划，后续合作可能性较低。5500亿美元的财政计划获得参议院69票对30票的通过，其中69票的支持票中有19票来自共和党参议员。虽然为达成两党合作，民主党已被迫大幅缩减了原有刺激计划规模，但这并不意味着共和党的胜利。在2022年11月即将举行国会换届选举的背景下，共和党势必更加坚持“小政府”的基本政治主张，以稳定自身基本盘选民的支持。民主党再次指望共和党配合去通过3.5万亿美元财政计划的可能性微乎其微。
● 新计划可能和债务上限问题捆绑，使情况复杂化。美国2022财年预算案的法定通过时间是10月1日，而这由恰逢美国债务上限问题实际到期的时间点（详见《债务上限问题对美债市场影响几何？》）。由于民主党选择将3.5万亿美元计划融入2022财年预算案，当国会和政府、共和党和民主党将提高债务上限与预算相关内容，如税收、削减开支等内容捆绑在一起谈判时，后续3.5万亿美元的通过就将融入更多政治博弈，势必使情况更加复杂化。
● 即使启用调和程序，民主党内也并非铁板一块。在无法获得共和党支持的情况下，民主党可以启用调和程序，保证新计划能够在参议院以简单多数的投票通过。但需要注意的是，该方案也会遭到民主党内部温和派议员的挑战，其认为3.5万亿美元的计划过于激进。因此即便是启用调和程序，民主党后续的3.5万亿美元计划也面临较大的不确定性。
风险提示：国内外经济复苏及政策调整超预期。
