【摘要】下半年专项债发行将略有加速，在货币政策的协同下，供给压力比较温和；宽财政发力的时间主要在明年上半年，不在今年下半年；宽信用政策大幅放松的难度较大，基建改善弹性有限，财政对经济是“托而不举”。
我们在7月27日的报告《下半年没有“财政后置”》中提到，“下半年财政滞后提速和基建改善的空间有限，虽然今年新增专项债额度大部分将在年内发行，但年底发行筹集的资金和部分未发完的额度可能会腾挪到明年使用，这给明年投资稳增长提供了更多储备”。
随着730政治局会议召开和更多公开信息披露，专项债的发行节奏、宽财政的发力时间等问题得以明确，我们的判断初步验证后，进一步更新如下：
第一，预计下半年专项债发行将略有加速，但大概率“花不完”，也可能“发不完”，在货币政策的协同下，供给压力比较温和；
第二，宽财政发力的时间主要在明年上半年，不在今年下半年，这是财政跨周期设计的体现，核心诉求是明年经济稳增长；
第三，考虑到隐性债务、影子银行、房地产等宽信用配合政策大幅放松的难度较大，基建改善弹性有限，财政发力对经济的作用是“托而不举”。
一、专项债发行将略有加速：大概率“花不完”，也可能“发不完”，供给压力温和
据21世纪经济报道的消息，1）“地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”；2）个别地区的财政相关人士表示，“在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕”、“第二批专项债预计在9月发行，第三批预计在年底发。今年年内肯定要发完，但不要求用完”；3）相关部门在7月下旬的电视电话会议上提出“下半年发行的专项债规模将明显高于去年同期”。
虽然个别省份的发行安排不一定能反映全国整体情况，我们仍可以大致进行推测：
第一，今年1-7月新增专项债仅发行1.35万亿，占全年额度的37%，接下来专项债发行将略有提速；
第二，今年支出的专项债将在9月底之前发行，4季度发行的专项债不一定全部集中在12月发行，将有一定比例预留到明年年初支出；
第三，大部分专项债额度将在年内发行完毕，但仍然可能有少量发不完，一同预留到明年。
因为专项债的发行窗口延长到年底，后面几个月的发行规模不会较最近几个月有大幅提升。如果今年专项债全部发完，8-9月发行速度4000亿/月（最近3个月3700亿/月），那么4季度的发行规模为1.5万亿，月均5000亿。如果专项债发行全年额度的90%，那么4季度的发行规模为1.1万亿，月均3700亿（和5-7月持平）。
根据中债登的信息，到8月中旬专项债发行仍然没有加速（甚至比7月还慢），因此8月放量的难度已经很大，9月供给压力可能高于8月。货币政策如果在9月前后再次降准对冲MLF到期、配合财政发债，利率债面临的供给压力进一步缓和，不至于引发利率的系统性调整。
二、财政发力的时间：不在今年下半年，而在明年上半年，体现跨周期设计
下半年的财政空间明显不如去年。
之所以要预留部分专项债到年底发行、明年年初使用，意在为明年的稳增长提供更多资金储备，这是财政政策跨周期设计的体现，因此预计预留的规模不会太少。由前述测算，4季度专项债发行规模可能在1万亿以上，这将削减今年下半年政府性基金的支出规模。
此外，财政预算报告显示下半年一般公共预算支出增速为-0.6%，既低于今年上半年，也低于去年下半年。从结构上看，疫情以来一般公共预算支出越来越向基本民生倾斜，对应教育、社会保障和就业、卫生健康等领域的支出增速较高；传统基建领域则比较弱势，对应城乡事务、农林水事务、交通运输、节能环保等领域的支出增速较低。由于一般公共预算资金可以作为项目资本金，其投向变化削弱了传统基建投资的乘数效应。
如果以两会财政预算报告的数字为准，下半年预算内财政（一般公共预算+政府性基金）支出增速（7.9%）将高于今年上半年（1.1%），但低于去年下半年（19.1%）；如果扣除1万亿专项债，下半年财政支出增速将下降至3.0%，较上半年几无改善。
部分政策开始为明年蓄力。
我们在6月10日的报告《临近年中，宏观层面正在发生哪些变化》中讨论了经济形势，认为下半年经济面临下行压力，但初始阶段回落斜率相对平缓；明年上半年经济下行压力可能进一步加大，适逢20大召开在即，稳增长诉求将有所提升。7·30政治局会议强调“做好跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，“积极的财政政策要提升政策效能，推动今年底明年初形成实物工作量”，宽财政的发力时间已经指向明年上半年，近期部分政策开始蓄力。
货币政策方面，7月初的全面降准确认了流动性环境将保持偏松的状态，为后续宽信用、宽财政提供有利环境。预计下半年还会有降准，主要是置换到期的MLF、对冲政府债券供给压力；LPR报价下降只是时间问题，触发因素可能是连续两次降准的累积效应，也可能是定向降息，即通过向符合条件的金融机构提供低息再贷款，提升其对碳减排领域的支持力度。全面降息（政策利率下调）需要经济下行压力加大的信号确认，预计兑现时点更靠后。
发改委项目审批方面，
三、财政发力的空间：宽财政需要一系列政策协同，基建边际改善但弹性有限，对经济作用“托而不举”
宽财政远不止于专项债提速，需要更多政策协同配合。
专项债在地方投资中的占比不高。当前每年全口径基建投资规模约20万亿，对比今年专项债新增额度3.65万亿，占比不到20%。由于专项债在基建项目中作为资本金的规模非常有限，乘数效应不高，因此不是地方投资的最主要来源。
预算外地方债务仍扮演主要角色。截至2020年底，广义政府债务存量103万亿，其中国债21万亿，地方债25万亿，地方隐性债务（城投公司带息债务）则达到57万亿。因此在预算内债务之外，还有规模更大的预算外地方债务，这是地方投资的主要来源。
预算外债务偿还高度依赖土地出让金。预算外地方债务的主要来源是城投债、表内银行信贷和表外影子银行，由于项目收益普遍不足以覆盖本息，因此债务偿还高度依赖土地出让金。2020年土地出让金收入占政府性基金收入比重上升到94%，“土地财政”进一步强化。
以上现实决定了宽财政的前提是宽信用，而宽信用则是一系列政策协同配合的结果，涉及地方债务整顿、金融监管、房地产等多个层面，远不止于专项债提速。十九大以来，高层更加重视经济发展质量、淡化增长数量，地方举债投资的动机弱化，这又涉及地方激励考核问题。
部分政策难有大幅放松，对宽财政的力度谨慎乐观。
例如影子银行，今年是资管新规过渡期的最后一年，对影子银行的监管放松不会太快；隐性债务方面，3月国务院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》、7月财政部《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》、银保监会15号文先后落地，地方财政纪律整顿、隐性债务风险防控的政策基调难以逆转；房地产方面，当前仍然呈现结构性过热状态，近期部分地区的严格调控政策初显成效，显然放松监管的可能性更低。
明年上半年宽财政发力后，基建增速将边际改善（从3%到5%左右），但很难大幅反弹（到6%以上）。考虑到地方约束因素较多，中央主导的基建占比可能有所提升，方向上更加侧重于国家重大工程项目。因此，对宽财政的实际力度应谨慎乐观。
明年稳增长将是一系列组合拳，包括加大制造业中长期贷款投放力度，鼓励制造业投资（专精特新）、加大外贸企业支持力度，减缓出口回落、保障就业和基本民生，促进消费复苏等。在跨周期政策的调节下，预计明年经济下行压力缓和，但回落的方向不变。
