震荡的结构性市场下

百亿私募业绩分化严重

据好买基金研究中心数据统计，截止到2021年7月30日，在纳入统计的45家百亿以上规模的主观股票私募年内平均收益率为3.14%，同期沪深300下跌7.68%，百亿私募整体收益大幅领先于市场指数。但由于今年以来市场震荡加剧，导致私募业绩分化较严重，业绩排名第一的百亿私募今年以来的收益率高达31.49%，但最差的却下跌22.10%，年内业绩首尾相差高达53.59%。

几家欢喜几家愁。根据朝阳永续基金研究平台数据显示，截至7月底，汐泰投资、玄元投资、盘京投资等百亿私募年内业绩排名靠前，部分机构旗下产品今年以来平均收益超过20%。但与此同时，部分百亿私募在震荡的结构性市场中遇到不小挑战，少薮派投资、汉和资本、景林资产、东方港湾、淡水泉等多家知名私募旗下产品出现较大回撤。其中，秉承超长期价值投资理念的汉和资本，部分产品年内浮亏已超10%。另外，因产品业绩表现不佳，东方港湾掌门人但斌还曾发文致歉。

针对百亿私募的业绩分化现象，好买基金研究中心研究员刘泽龙提示投资者应理性看待，业绩分化是正常现象，即便是在2018年的大熊市中，大部分股票私募出现不同程度的下跌，但市场上仍然存在着正收益的私募。只是在不同时间段比较，分化的程度有所不同。

汐泰投资指出，业绩分化是永恒的主题。业绩的分化只是表面，背后的底层逻辑在于各家管理人的投资方法论、对价值观的坚持、投研团队的搭建/培养/优胜劣汰、对标的紧密持续的跟踪等等。如果知行合一、没有发生风格漂移，且客户在认购之前做过充分的了解和沟通，那么这样的业绩结果是正常、可接受的。

业绩分化归因：

市场环境、投资策略等综合因素

对于造成业绩分化的根本原因，刘泽龙表示，一方面，私募基金经理的能力圈各有千秋。有人擅长消费、医药行业标的的挖掘，有人对新能源、半导体理解深刻。今年上半年的市场毋庸置疑是个震荡市，结构性行情充分演绎，当基金经理自身的能力圈跟市场上涨的行业板块风格相匹配的时候，往往会取得好成绩，反之亦然。另一方面，基金经理在过往投资经历中形成的投资理念和投资策略是不同的，基金经理对于要在多长的投资周期内实现预期的收益率诉求也有很大不同。

刘泽龙解释称，当一个私募着眼于长期基本面投资，赚企业的钱，就不会在意持仓个股价格的波动，对他们而言，市场只是个报价器，即便遭遇了较大的回撤，也不会轻易卖掉自己手里的好公司。还有的基金经理采取的是自上而下行业配置与自下而上精选个股的投资方法，跟踪行业景气度进行投资，投资周期相对较短，换手率较高，是否能选对行业的同时选对个股，直接影响他们阶段性的业绩表现。此外，还有部分私募做的是逆向投资，回避市场热点，从不受市场关注的领域去左侧挖掘符合自己审美观的个股，重仓股股价长期没有起色甚至下行都是很正常的，股价表现也最终会体现在产品业绩上。

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园同样认为，业绩分化与私募采用的策略和投资风格有比较大的关系。以今年以来的情况来看，策略偏医药科技成长的表现较好，偏消费价值的表现相对较弱一些。除了本身已经压注赛道的私募，个别行业轮动能力强的私募也持续贡献了不错的表现。“今年是一个机构剧烈震荡和分化的行情，过去抱团、行业过度集中的策略会导致业绩分化较大。”聚鸣投资补充道。

此外，私募排排网财富管理合伙人荣浩也指出，百亿私募业绩分化原因有以下三个方面：一是市场宏观环境，今年走势震荡行情，未能延续去年疫情以来的上升趋势，多家机构观点都是“重结构，轻指数”；二是市场风格，价值股交棒成长股，去年热追各种“茅”，今年市场关注度较高的是新能源、锂电池、芯片等，风格切换以及版块轮动明显；三是政策性偶然因素，比如对教培行业的规范整顿、对周期行业的表态以及三胎政策等，都对过往的价值逻辑产生了新的影响。

从另一个维度来分析，私募管理人的产品表现好坏有客观因素也有主观因素。荣浩认为，客观方面，如果持仓刚好与今年的大行情匹配，天时地利，净值跑出来就很漂亮，反之则会在短期之内遭遇回调，面临各方面压力。主观方面，可能基金经理未能对今年的行情做出恰当判断，或是投研方面行业版块的覆盖面不足等。他指出，投资都存在周期，短期的业绩浮动并不能代表管理人能力不足，只要是秉持价值发现能力和有效方法论的管理人，布局基本面优异的公司，相信假以时日终会迎来价值回归。

7月末市场波动加剧

凸显控制风险能力的重要性

在经历了年内市场变动以及7月末的大幅波动后，部分私募回撤明显，更有甚者在7月底刷新了历史最大回撤值。数据显示，某头部私募管理的代表产品，7月30日创下历史最大回撤，该数据更是超过2018年底的回撤值。此外，泰旸资产、睿璞投资的代表产品，均在7月末创下区间最大回撤。

虽然近期市场波动较大，但也有不少私募管理人从容不迫，有效地控制回撤风险，整体业绩表现突出。分析其原因，新晋百亿私募汐泰投资专注于成长股的价值投资，配置均衡分散，聚焦大消费、科技、高端制造三大方向，从中寻找真成长股标的。此外，盘京投资同样将目光投向高速成长行业中的成长性公司，并辅之以灵活的交易策略以及衍生品工具的使用。从业绩归因来看，汐泰投资和盘京投资均抓住了医药生物、新能源相关的机会，并且汐泰投资组合中的次高端白酒、部分制造业、TMT标的也贡献了较多的收益。

而源乐晟在上半年做了均衡配置，调减了部分去年涨的比较好的白马股，同时在遇到一些政策性压力的时候，及时调仓，搭建了确定性更强、更均衡的组合。在投资思路方面，源乐晟力争在主流赛道里寻找被低估的公司，在非主流赛道里寻找被错杀的基本面强劲的公司。

“纵观今年私募的整体业绩，指数增强型私募表现不错。”尹田园说道。荣浩也表示，分策略来看，7月份按照私募策略来看量化产品的平均回撤控制较好，诸多优秀的指数增强产品都控制在2%以内，而回撤比较大的主要集中在主观多头，因为市场的连续暴跌，7月份回撤都有10%左右。

今年关于“宁组合”取代“茅指数”、成为市场新秀的的声音不绝于耳，Wind数据显示，截至8月6日，今年以来茅指数走势震荡，仅微涨0.04%；但宁组合指数却大幅上涨58.54%。私募认为，这是市场存量博弈下考虑性价比的选择，要看估值和业绩是否匹配。不少私募非常看好以新能源车为代表的“宁组合”的长期增长空间，酝酿很多投资机会，但阶段性估值有不同程度的泡沫，需要等待更合理的买点。

清和泉资本投资总监吴俊峰认为，“宁组合”代表一些产业趋势比较清晰、景气度高、成长空间很大的成长类公司。“茅指数”代表比较成熟的行业龙头。去年的增量行情背景下，两者表现都不错。但今年存量博弈的背景下，需要有所取舍或有所偏重。“大家选择的标准就是PEG，比如说茅指数公司50倍，业绩增速只有10%，PEG是5。宁组合公司100倍，但是增速是100%，PEG是1。市场把5倍PEG的公司卖掉去买1倍PEG的，虽然现在是100倍估值，但是今年、明年增长都是翻倍的，这个决策很好做，自然把‘茅’卖掉买‘宁’，这是今年大家挑选行业的核心逻辑，就是考虑未来几年的性价比，这是这两个指数产生分化的核心原因。”

汐泰投资表示，不大喜欢贴标签，所谓“茅指数”其实就是各细分子行业的龙一，所谓“宁组合”是以宁德时代为代表，聚焦新能源、半导体、芯片、医美等高景气度赛道的一揽子龙头企业。“宁组合取代茅指数，有基本面因素的影响，如白酒的提价概率大幅下行、高基数下业绩增速放缓；也有估值因素的影响，各种‘茅’目前估值高企、业绩增速跟不上。未来或许面临戴维斯双杀（杀基本面、杀估值）。而反观‘宁组合’，其长期发展空间巨大、中期具备高景气度，加之未来我国脱虚向实、高端制造和科技创新立国，这些行业都会很受益。”

关于投资上的选择，聚鸣投资称，“白酒并不在我们的核心能力圈。我们一直比较追求增速和估值的匹配。相比茅指数，我们认为新能源汽车行业的增长空间和确定性相对更具收益风险比。我们重视估值、安全边际、确定性的成长并且持仓分散。一方面，我们聚焦在受经济周期影响较小、景气度维持高位的军工和新能源行业，去找‘趋势成长’的机会。另一方面，我们也在低估值、高增长的高端制造业和行业杀跌后但估值合理的部分消费公司去寻找‘逆向成长’的机会。”

汐泰投资也表示，分化是永恒的主题，“宁组合”的标的，如果业绩增速跟不上估值提升，那么其股价也不可能持续上涨；同理，“茅指数”的标的，待其估值与业绩增速匹配（毕竟好公司未来大概率还会是好公司），那么也不失为不错的投资标的。

但是，仁桥资产认为，对于热门的赛道股整体上是偏谨慎的。相反，随着近期新能源和半导体的虹吸效应愈演愈烈，不只是价值股在失血，这也让很多其他的成长性行业跌出了机会，性价比优势逐步显现。“市场的机会在变多，我们可选的品种也更加丰富，也更加有利于我们构建自己的组合。”

私募看好新能源车为代表宁组合

长期空间巨大、短期警惕估值泡沫

不少私募认为，从长期来看，新能源汽车是非常值得投资的赛道。

汐泰投资认为，全球新能源车发展已经进入稳定成长期，渗透率开始快速提升，预计到2025年全球乘用车电动化渗透率接近30%，新能源车销量达到2500万辆以上，预计带动接近1500GWH的动力电池需求，形成万亿市场。故其长期空间和中期景气度都很好，该产业链也酝酿了很多的投资机会。

但汐泰投资进一步表示，不排除目前有些标的估值已较高。“但我们认为，首先，估值不能单纯看静态市盈率一个指标，要考虑行业的长期空间、估值和盈利增速的匹配、自身历史估值中枢、与国内外以及同行业对标企业的估值比较等；其次，所谓股价已经过度透支业绩的标的不多，对于绝大部分企业来讲，目前的估值仍处在合理的水平。该行业还有巨大的空间，即使有极个别企业已经严重透支，但是因为该行业产业链非常长，细分行业、优秀的公司都特别多，所以总能找到非常有性价比的成长股；还有，即便是比较贵的企业，因为市场的波动，也总有估值跌到合理位置的买点。”

聚鸣投资称，在疫情、碳中和政策的影响下，新能源发展总体良性且后劲很足。目前估值有不同程度的泡沫化，但是经过一定幅度的调整和时间来消化，风险可控。其中，电动车从去年三四季度以来，基本面持续超预期，大量的产能在储备和投放，整个行业的竞争生态都更良性，高增长确定性很强，未来会持续涌现各个环节的投资机会，比如准一线电动车、相关产业链。因此认为这是未来几年成长股的主战场之一。

仁桥资产表示，赛道板块中目前依然被坚定抱团的只剩下新能源汽车和半导体了。高增长、高估值、政策友好、交易的逻辑似乎还没有破。“市场继续追捧的抱团品种都具有短期高增长的特征。本质上是幻想这种高增长的状态可以长期维持，进而匹配极高的估值，但任何公司都是有周期性的，特别是新能源这种周期成长股，当大家只谈成长属性而忽视周期属性的时候，其定价一定是泡沫化的，四季度或明年我们就会看到周期属性的力量，这与现在的养殖行业所面临的考验是一样的。”

中国基金报记者 房佩燕

面对近期市场的大幅震荡，不少今年表现突出的百亿私募告诉记者，分散投资和适度对冲，使得公司业绩平滑。私募指出，上半年存量博弈下，超额收益主要来源于业绩有高增长的成长股，而接下来要对此前涨幅过大的半导体、新能源板块谨慎一些，同时关注此前遭遇错杀的消费板块。

上半年坚持成长股投资

高增长是超额收益的主要来源

记者采访了上半年问鼎百亿私募收益冠军的汐泰投资，其表示，A股已经奠定了的非常坚实的长期投资的基础，在此基础上，汐泰投资坚持对成长股的信仰，在今年2-3月份没有因为一些风格猜测、估值一刀切的言论就盲目砍仓、违背投资的本质，且通过成长股选股决定组合弹性，通过深度研究、投研团队紧密持续的跟踪不断优化组合的胜率，且通过自上而下风险考量（择大时）、适度均衡配置、基于估值和成长性匹配度的适度轮动，来控制回撤、平滑波动和优化组合性价比。

具体归因分析来看：大概一半的标的上涨，抵消了另一半标的的横盘或下跌，其中部分医药生物（CXO）、新能源（基本面超预期）、部分次高端白酒、部分高端机械设备、部分TMT标的贡献了较多的收益。汐泰投资表示很忌讳集中，并未把组合的收益押在某几只个股上，而是由组合贡献了还不错的收益。

获得较好成绩的聚鸣投资则表示关注于经济相关度不大的板块，“从年初其就坚持认为，今年要回避高估值、低成长板块的风险。因此，目前多策略的配置行业集中在新能源、汽车、军工、制造业、消费等和经济相关度不大的板块。“其表示。而具体来看，聚鸣投资绩优产品重点配置了科技赋能的高端制造业，包括高端通用型机床、面板上游偏光片，汽车智能化产业链、军民融合航空产业链、电动车上游核心部件和被动元器件龙头企业。

获得突出业绩的清和泉资本投资总监吴俊峰则坦言，其实他们是经历了春节前后的大幅波动，后续快速的净值修复和不断上涨还是来源于方向的选择，“一定程度上方向确实会比努力重要，自上而下的判断，包括行业景气度的跟踪应该是比较核心的动力。”他表示。具体来看，节后他们分析要取得超额收益，必须是业绩推动型的，因为今年是一个偏存量博弈的市场，只有业绩能够高增长来弥补估值压缩甚至还要超过它的估值压缩的幅度，这些公司才会取得一个比较好的超额收益。所以，他们把一些今年增速还是偏慢的，比如白酒进行了减持，另外，对港股也进行了大幅的减持，一是下半年中国经济的回落预测，二是美元回流，港股作为离岸市场，表现会很差。

仁桥资产则关注低估值板块，自年初以来，持续关注两个大的方向，一是低估值的价值类品种，如建筑、建材、化工、地产；另一类是以中证500、中证1000为代表的中小市值公司。经过过去几年持续的估值压缩，从自下而上的角度有一批公司已经具备了非常好的配置价值。

面对市场大幅震荡：适度分散

对冲以平滑波动

然而七月以来，市场波动加剧，不少成长股遭遇较大的回撤。对此，上述私募表示，分散投资和对冲，让其保留了收益。

汐泰投资复盘7月最后一周市场巨震，原因有二：中美天津谈判陷入僵局；政策对“三座大山”的严厉打压引致外资短暂性流出。“我们分析下来，中美问题不是利空,因为未来中美战略竞争或为常态，且中美或许都承担不起陷入冷战的后果；而政策对一些无正向社会价值、徒增焦虑和内卷的行业进行打压，或许也是我国脱虚向实、高端制造和科技创新立国的开始。这个只对极少部分行业基本面有影响，而我们看好的技术升级、消费升级、高端制造升级和产业整合的领域，反而是受益的。当然其引致的外资短暂性流出和做多情绪减弱，或许不是一天可以结束的，因此我们进行了适度的股指期货对冲来保护净值、控制回撤。”其表示。

因而，汐泰投资7月产品大部分收益为正，归因分析来看，这样的收益情况更多是由选股的胜率和弹性决定的，且公司适度均衡配置，本身也平滑了组合的波动。另一方面，适度进行了一些风控（股指期货对冲），有少部分无法进行对冲的产品录得小幅亏损。

聚鸣投资则表示看重事前风控。第一，其对于与经济强相关的行业或者“抱团股”保持谨慎态度，进而弱化了市场风格对投资的影响。第二，持仓分散，有效降低了组合集中度的风险。第三对于建仓期的新产品，通过仓位控制来积累安全垫，建仓思路以稳健为主。

仁桥资产则认为近期市场调整核心是市场风格演绎的过于极致之后出现了踩踏风险。其判断，市场很有可能会在调整中完成风格的转换，系统性向下的空间不会太大。

后市关注消费错杀

谨慎对待新能源、半导体等涨幅较大行业

吴俊峰指出，对于市场的配置思路，目前呈现出两极分化，且具有较大的分歧。一是硬科技景气成长短期节奏如何把握？二是消费类稳定成长何时能够企稳？在他看来，目前硬科技景气成长行情已经明显扩散，主因这些产业链的景气度在扩散，其次市场风险偏好持续在提升。从策略的角度，这些赛道在如此高的关注度下，短期的节奏很容易会受到外部宏观预期和事件的影响。所以，后续会密切关注一些潜在的宏观冲击：一是美联储taper（缩减）的进展，二是后续通胀预期的反复。

针对近期消费类稳定成长个股出现连续杀跌，他分析，主因短中期基本面预期不够明朗，其次一些板块担忧政策的调控。从策略的角度，这些长期优质的消费类龙头公司，后续可能存在一定的错杀机会。所以，后续会更多的关注一些潜在催化：一是消费政策预期是否会纠偏，二是信用企稳是否会带来消费行业基本面预期改善，三是美联储taper落地后，外资是否会大举回流，四是此类资产PEG在加速回归，靠近年底估值是否存在切换。他们将持续关注错杀机会，适当时候会考虑增持。

仁桥资产也认为，随着近期新能源和半导体的虹吸效应愈演愈烈，不只是价值股在失血，这也让很多其他的成长性行业跌出了机会，性价比优势逐步显现。市场的机会在变多，他们可选的品种也更加丰富，也更加有利于构建组合。整体来看，调整后对未来的预期收益可以更加乐观一点。分化之后，仁桥投资重点看好两个方向：一是低估值资产的价值回归；另一个方向是以中证500、中证1000为代表的中小市值公司。

汐泰投资告诉记者，未来两个月的布局思路：新能源、半导体这些行业涨幅特别大，就需要谨慎一些，反之遇到大的调整则是买入的机会；医药如果延续之前的调整态势，那么或是比较好的买点。一般建仓期，他们持仓会相对均衡，建仓会倾向于调整时间比较长、相对估值便宜的标的。

整体而言，汐泰投资主要关注明年业绩增长和估值的情况，其认为未来结构性机会还是很多，但分化仍是永恒的主题，对选股、紧密持续跟踪的要求更加严苛。其整体的原则就是对当前涨幅较大、估值不便宜的行业比较谨慎，对于已经调整了比较长时间、按照明年业绩已经不算贵的行业，慢慢布局。

聚鸣投资则认为，在部分行业政策的压制下，医药、消费、教育等高估值板块继续调整，低估值、高端制造业得到资金关注。经济层面依然处于下行通道，随着近期疫情扩散，消费的前景黯淡，他们相对看好电动车、军工、高端制造业等和经济相关度不大的板块，然后密切关注投资端是否有阶段性投资机会，注意力更放在结构而非总量。

聚鸣投资表示，未来的风险依然包括近期广受讨论的政策风险。规避此类风险非常困难，但是，投资需追求平衡感，因此仍需对很多新现象避免“长期存在即合理”思维可能带来的弊端；同时，逆向投资可对极致的问题进行修正。潜在的政策风险凸显了“组合投资”的意义。如果坚持组合投资，有很大可能帮助规避类似风险。