注：本文来自微信公众号“中金公司财富管理”（ID:cicc_wm），作者：蔡青等人，券中社经授权发布。
2021年资产配置展望
政策环境将持续有利于中国权益资产
中国权益资产有望持续取得表现。过去两年，尽管GDP增长没有明显回升，A股却取得连续上涨，主要有三点结构性原因：一是科技创新前景广阔，二是金融改革给权益市场带来活力，三是货币环境稳健化，房地产市场持续平稳运行。未来，市场化、法治化的金融改革加快推进，货币政策有望持续保持稳健，企业优胜劣汰加快、整体盈利能力恢复，为包括A、H股、私募股权基金在内的中国权益资产创造了持续表现的可能。
境内债市的刚兑加速瓦解，更看好利率债和离岸信用债。我国打破刚兑的范围逐渐扩大到国企、银行等部门，未来可能进一步消解。目前境内信用债利差偏低，对潜在风险的保护略有不足，建议适度低配；相比之下，离岸中资美元债的违约率相对较低、信用利差较阔，在经济回升阶段具有较好的配置价值；当前10年期国债收益率代表了我们认为未来的中枢水平，建议保持中性配置、并逢高吸纳。
国内CTA、量化中性产品将继续提供独特的配置价值。CTA可以双向捕捉期货市场的交易机会，市场存在波动就会有收益机会；量化中性产品通过程序选股、做空指数来获取股市套利收益。长期来看，这两类产品在获取合理稳健回报的同时，与股市相关性均较低，在历史上的A股熊市中能起到显著的防御作用，对较为稳健的投资人而言，是固收产品外另一类重要的风险分散工具。
适度削减美股配置。在超低利率之下，美股的估值今年进一步升高。而疫情反复、通胀回升、经济政策僵局、散户交易增加、趋势和自动化交易密集等问题都给美股带来风险。我们认为当前估值下美股的长期回报空间有限，建议适度削减配置比例，转向估值更具优势的其它海外市场、或是全球另类资产中。
看好全球多种另类资产。在全球低利率环境中，传统股债的估值处于较高水平，获取收益的难度增加，同时各类资产的关联度上升，分散风险的难度加大。在此环境中，包括海外对冲基金、全球实物资产、私募股权基金、私募债权基金等产品提供了多样的收益来源和分散化价值，在全球配置中的重要性日益凸显。我们建议有条件的投资者根据自身的期限要求，对上述另类资产设定合理的配置比例。
明年市场“慢牛”的可能性最大，过程中可能伴随波动。2021年，我国经济大概率延续复苏，不过持续快速回升的空间有限，长期仍将面临“减速换挡”的压力；金融市场化改革在促进长期增长同时，也可能造成短期的冲击，特别是打破刚性兑付可能引发预期波动；除此之外，海外地缘政治方面仍然存在挑战。因此，投资者在积极配置中国权益的同时，也不宜抱有“大牛市”的过高预期，应做好面对长期“慢牛”中短期波动的准备。
2021年展望：穿越波动，迎接慢牛
过去两年，在整体经济增长率没有明显加快、还遭遇了新冠疫情冲击的背景下，A股整体取得不俗表现，特别是科技、医疗、消费板块上涨幅度明显。其原因有几个方面，一是结构改革为资本市场注入新的活力，如股市注册制改革、退市制度完善化，理财市场打破刚兑带来的新的配置需求，资本市场开放持续带来外资流入等；二是货币政策稳健化，房地产市场平稳发展，未出现大起大落，这和2018年以前货币和房地产政策经常大幅调整有所不同；三是科技创新发展迅速，推动相应板块快速上涨。
展望2021年，货币政策环境将继续有利于中国权益资产
首先，国内外经济复苏尚不充分，我国货币政策有保持延续性的必要。尽管我国经济二季度以来回升较快，但消费、服务业的需求缺口仍比较大，对就业的拖累仍比较明显，核心通胀指标持续下滑到近十年来的低位，表明当前的经济复苏仍不够充分（图2）。
全球方面，国外新冠疫情出现抬头趋势，经济活动存在二次回落的威胁；新冠疫苗是明年实现经济复苏的关键，但考虑到首批疫苗的供给和物流瓶颈、全球实现接种免疫需要较长的时间；同时，新冠疫情造成的社会心理冲击可能会影响许多易感人群的消费行为。这些因素可能推迟经济恢复的步伐。国内外经济复苏的这些薄弱之处，反过来也意味着经济不会很快陷入过热，保持货币政策的连续性、稳定性仍十分必要。
其次，房地产等资产价格并没有过热迹象，没有进一步大幅收紧的必要。在过去导致股市下跌的主要因素中，房地产等金融市场过热是最常见的诱因，导致政策被迫紧缩。不过目前在“房住不炒”的指导方针下，地产调控的长效机制更加健全，房地产业的监管力度持续加强，货币政策总体稳健。这使得房地产市场保持韧性、避免了大起大落、销售、开工、土地购置等指标平稳增长，地产库存保持处于低位（图3-4）。股市方面，整体也没有出现估值过高、过度交易的迹象。相对理性的金融市场反过来增加了来年货币政策执行的灵活度。
估值已恢复至合理水平，盈利的增长将支撑A股继续上升
经过两年估值修复之后，中国股市的整体估值处于合理位置，与历史相比不明显高估或低估。中证800市盈率为17倍，创业板指市盈率为61倍，均略高于历史中位数水平（中证800为15.5倍，创业板指为59.5倍）。盈利的增长将是下一步股市上升的主要动力。不同行业间估值差别较大，金融、地产等周期性板块估值仍比较低，未来一年有继续修复的空间；科技、医药等新经济板块目前静态市盈率稍高历史均值，但考虑到中期内EPS增幅可能较快，其估值可能较快得到消化。
周期性板块的盈利将企稳回升。2018-19年，许多周期性行业经历了盈利下滑，包括能源、材料、下游的汽车，而金融行业在20年也受信用风险的影响计提了较多拨备。往后看，随着工业品价格回升、可选消费回暖，统计局口径的工业企业利润已经出现强劲回升（图5）。再加上金融部门的利润底部可能也已经过去，明年A股周期性板块的利润可能会修复，整体盈利也可能重新进入上升阶段。
商誉减值的高峰将会从2020年开始消退。2017-19年，许多新经济行业经历了调整期，包括互联网公司的估值下降、医药采购改革对仿制药企业的利润影响、影视传媒行业经历的寒冬等等。再加上这些标的在二级市场的估值下降，导致了密集的商誉减值，这对整体股市的EPS造成了持续的压制（图6）。从2020年开始，新经济板块的基本面在逐渐改善，预计商誉减值的强度将会降低，整体盈利将会迎来结构性的修复。
新经济板块的长期增长空间比较高。在“新基建”、“十四五规划”和疫情催生的新业态等内生性需求的推动下，数字经济、医疗保健、新能源等板块长期增长空间广阔。再加上这些行业的集中度较低，优胜劣汰、行业整合以及进口替代将导致国内头部企业的增长值得期待。
同时，“大牛市”的概率不高，“慢牛”是最有可能的情境
首先，经济大幅回升的可能性比较小。十四五规划的增长目标再度确认了中国经济处于增速下行换挡的阶段，未来的长期增长率可能从6%以上，进一步回落到4-5%区间。同时，从2009年、2013年、2016年经济回升的幅度来看，靠投融资带动的经济复苏的效果是递减的，难以给投资者带来长足的增长想象空间，因此，仅仅依靠2021年的经济恢复，很难给投资者带来大牛市。
其次，结构改革并非一帆风顺，对短期市场的扰动难以避免。2018年以来，尽管民营非金融企业已经基本实现市场化违约。但其它部门主体仍被抱有“刚兑信仰”。近期这种情况正在改变，国有企业、银行，这些过去认为不会被允许违约的主体，相继出现债务违约、破产清算的案例。从长期来看，这些变化无疑将有助于提高资源配置效率。但短期也可能造成流动性冲击，特别是在没有做好投资者权益保护、导致发债人道德风险的情况下。从目前的市场秩序来看，这种短期冲击幅度相对可控，对整体资本市场影响较小，但投资者仍应做好相应的风控准备。
第三、中美战略竞争格局难改，外部环境仍然具有挑战性。随着美国大选结束、特朗普接近确认败选，资本市场已经在预期中美关系可能会得到边际缓和，资产价格因此获得部分提振。但投资者也应看到，近几年来始终面临的外部政治不确定性，不会因拜登当选而消除。中美在政治、经济、科技领域的竞争加剧、美国对华强硬态度的广泛基础没有改变。美国民粹主义和贸易保护主义的拥护者仍旧众多。中美战略博弈仍是对中国市场的持续风险。
考虑到中国经济周期反弹的空间有限、多种风险因素难以排除；同时，市场未来的增长驱动力（科技创新、结构改革）需要更长时间来兑现，我们认为慢牛是中国权益明年更有可能发生的情境。
利率和汇率环境正在产生新的变化
中国的无风险利率已经恢复到合理水平，可作为对冲权益风险的重要资产类别。今年中国债市利率已经率先回升，十年期国债达到3.3%左右。按照我们以往的估算，未来的利率中枢可能会比历史水平更低，当前的国债利率水平可能已经处于合理水平，未来随着经济基本面的预期变化上下行风险较为均衡。考虑到当前海外利率水平处于历史性低位，国内利率债相比之下吸引力更高，可以作为组合抵御下行风险的重要资产类别。
海外无风险利率可能会缓慢上升，整体低利率的环境不会改变。今年在疫情影响下海外经济充满不确定性，因此私人部门主体普遍有留存现金过冬的心态，储蓄倾向提高。随着明年疫情逐渐过去，储蓄可能转化为支出，从而使得海外的利率水平回升。但由于经济完全复苏面临风险、需要时间，中长期利率的回升可能会较为缓慢。各大海外央行目前普遍表态偏鸽派，强调宽松政策的延续性，因此，明年海外整体低利率的环境可能不会根本改变，这将加速全球资产再配置的趋势。
“弱美元”走势可能会延续更长时间，有利于亚洲资产表现。美元汇率自2010年以来已经经历了近10年牛市，今年则下跌近10%。美元汇率历史上的大周期波动的走势，与全球经济、特别是新兴经济体的繁荣和收缩周期紧密相关：当全球经济处于扩张期时，资本逐利动机更强劲，会从美国流向其它市场，这导致了美元汇率的回落。而全球经济调整期、风险上升期则会导致资金回流美国，促成强势美元局面。考虑到新冠疫情冲击明年可能减退、导致全球经济正在从衰退转向再通胀，尤其是亚太地区势头较好。我们认为这种情况下资金会有更强的流出美国、流向其它市场以获取更高收益的动机，这种再配置的趋势将有利于弱美元走势的延续，并对以亚太为首的新兴市场资产产生有利的推动作用。
2021年战术资产配置建议
中国权益：适度高配
2021年中国经济复苏进入下半场，股市有望三连牛。2020年延续了2019年结构性牛市的行情，新经济板块领涨市场。上证综指/中证800/创业板指YTD分别为11%/21%/46%。目前部分成长股估值已经处于历史较高水平，但和过去两轮牛市（06-07年，14-15年）不同的是，本轮牛市行业估值和涨幅分化明显， A股并未形成全面泡沫。同时A股境内机构和外资持股市值占比近40%远高以往，市场渐趋理性自发调节能力增强。
往前看，周期板块或将受益于经济复苏的进一步确认，而成长板块未来行情的演绎则主要取决于盈利能否兑现。在政策调控有定力、经济增长有韧性、全球资本增配A股、技术革新等利好下，我们预计A股有望延续结构性慢牛行情。
经济复苏预期下，周期板块有望迎来戴维斯双击。今年上半年的行情主要集中在新经济板块，以银行、地产、能源为代表的周期板块无论是估值还是涨幅都处于行业末尾。虽然下半年出现一定程度的风格切换（银行指数已创历史新高），但整个周期板块除有色金属（47倍）和化工（30倍）估值接近或者高于历史中位数外，其他行业估值都处于历史30~40%分位数之间，估值仍有修复空间。此外，在疫苗落地经济复苏的预期下，全球有望进入“主动补库存阶段”，或将带来周期板块盈利能力提升。值得注意的是，化工和有色金属等周期板块也是消费电子、新能源的上游板块（如电池隔膜、改性塑料、锂等），在新经济板块需求提升的背景下，也会带来这些板块盈利回暖。
新经济板块估值理性分化，仍有轮动上涨空间。年初至今以数字经济、新能源、医药生物为代表的成长板块大幅上涨，估值水平达到历史高位。但成长板块内部估值理性分化，高估值主要集中在景气度高、有良好盈利预期的细分行业和个股上，如新能源汽车、医疗服务、半导体材料等估值超百倍，而风电、水电、医疗器械、汽车零部件等板块估值仍然较低。未来随着5G应用、新能源推广、医药创新以及“国产替代”的进程加速，精密制造、AR/VR云游戏、物联网、无人汽车、智能医疗等子行业或将陆续进入景气上行周期。另一方面成长板块PE（ttm）较高也是由于2019年大规模商誉减值所致（如2019年信息技术商誉减值损失417亿元占其全年归母净利润的43%），资产负债表的修复有望使部分板块的虚高估值回归到合理水平。往前看，我们认为新经济板块未来还有进一步表现的空间，建议投资者选择有较强风格轮动能力的基金管理人。
中国固收：适度低配，利率债占优
2020年国内债券利率与经济走势基本一致，均经历了V型反弹。年初10年期国债利率约3.14%，一季度因疫情的冲击快速下行，4月一度跌破2.5%。5月后，国内疫情得到有效控制，经济迎来修复，央行在货币市场的流动性投放开始收紧，债券利率低位反弹。目前10年期国债利率已经超越年初水平到达3.29%。从利率曲线的形态看，中短端利率上升幅度更大，10年-1年的期限利差已位于历史最低的10%区间内。与此同时，各评级的信用利差也处在历史低位。
当前利率水平计入了一定的复苏预期，利率债初显配置价值。与疫情前相比，当前工业生产、各项投资已基本修复，消费相对滞后，出口因海外疫情带来“转移效应”而保持较高增速。总的来说，经济尚未全面恢复至疫情前。明年随着特殊时期政策的陆续退出、以及疫苗推广后疫情影响的逐步消退，经济复苏将进入环比增速放缓的下半场。对此，当前高于年初的利率水平已计入了部分预期，待预期充分反应后，利率有望从顶部下行。此外，明年国内资管新规过渡期将结束，非标压降与信用债进一步打破刚兑意味着投资端对安全、流动性好的利率债的需求将会上升。中美利差高达240BP、债券市场加大对外开放力度，也有望吸引外资持续流入。供给方面，财政赤字回归常态，明年利率债供给将明显小于今年。综合考虑经济增长环境、预期，以及资金的供需情况，我们认为利率债的配置价值初步显现，投资者可关注国债利率走势，逢高布局。
信用风险逐步释放，利差保护不足，建议低配信用债。明年资管新规过渡期将结束，资管产品净值化与打破刚性兑付继续推进，而破刚兑就是信用风险逐步释放的过程。可预见的未来，违约主体将从民企向国企、城投拓展。从周期的角度看，今年为应对疫情的冲击，社融和信贷增速明显高于去年，而明年随着经济的修复，货币政策也将逐步向常态回归，信用环境可能边际收紧，地方政府资金腾挪空间受限，也可能导致弱资质国企、城投违约风险的释放。与之相对的是，目前各评级信用利差普遍偏低，保护空间不足，整体易升难降。相比之下，国内信用债的性价比明显不及美国高收益债和中资美元债，建议投资者低配。
海外权益：高配港股，适度低配美股
发达市场：适度低配美股、中性配置其它发达市场。受疫情影响，海外发达市场的2020年盈利出现大幅下滑，美日欧2020年一致盈利预期分别为-19%/-23%/-38%，这使得静态市盈率上升到异常高位，美日欧分别为29/37/46倍。目前市场预计2021年美日欧的盈利分别上升26%/25%/42%。
结合多种估值指标来看，美股估值偏高，未来进一步提高的空间有限，需要盈利的上升来推动。考虑到美国经济仍面临多种风险，比如战胜疫情、恢复经济不是一帆风顺的；长期国债利率可能会随着经济回升而上升、从而产生估值回调压力；议会僵局限制了必要的刺激方案的及时出台；市场本身面临散户交易增多、程序化交易扎堆、从而容易产生流动性冲击。综合考虑这些因素，我们建议2021年适度低配美股。
相较于美股，日本和欧洲市场估值和盈利周期均处于相对低位。由于经济周期性回升的预期加强、且中国需求回升较快，与周期相关、中国相关的板块未来盈利增速改善的可能性更大，这些板块在日本、欧洲市场中权重更大。从风格来看，近期正开始出现从科技股转向周期股的变化。我们总体上对日本、欧洲市场持中性配置建议。
新兴市场：港股存在低估值优势，同时科技公司成分增加，建议保持高配。港股是中国权益市场的重要部分，但H股相对A股股价存在明显折价，两地上市公司的股价折价达到40%。从整体估值来看，港股和其它海外市场相比也有估值优势。同时，港股新经济板块正在迅速扩容，科技、医药公司密集上市，有望吸引更多看好中国新经济发展的投资者进入市场。恒生指数经过今年两次调整，信息技术和可选消费行业占比从年初的16%/4%上升为22%/24%，行业分布更趋平衡。我们继续看好H股未来的表现空间，建议资者高配。
海外固收：适度低配，看好中资美元债
投资级：低配，复苏周期利率回升。回顾2020年，3月海外疫情爆发后，美联储紧急降息150BP，长短端利率均快速大幅下行，1年期/10年期美债利率分别降至0.15%/0.7%左右。目前美国疫情正处在第三波，单日新增近20万，再创新高。美联储预计将维持当前接近零的利率水平至2023年，短端利率维持在0.1%附近的低位。然而，得益于相对发达的医疗条件，美国死亡率较低，疫情的反弹并未导致经济的再度封锁，再加上史无前例的刺激规模，美国经济复苏的势头还比较强劲，通胀预期也在升温。目前10年期美债利率已回升至0.9%左右，在复苏周期中还有进一步上行的空间和风险，建议投资者低配美国投资级债券。
美国高收益：适度低配，利差有望压缩但绝对回报偏低。在基准利率大幅下行的同时，过去一年美国BB/B级信用利差走阔100BP左右，跑输投资级债券。明年美联储继续扩表、经济延续复苏的环境有利于信用债市场的修复，高收益债的信用利差有望压缩。但考虑到基准利率的上行风险，高收益债的绝对回报缺乏想象空间，建议投资者适度低配。相比之下，一些海外私募固收产品如CLO、类固收基金等回报不错，风险可控，投资者可适当关注。
中资美元债：适度高配，境内监管趋严，部分高收益债主体配置性价比较高。受益于宽松的美元流动性环境，中资美元债的投资级收益率处在历史最低的2%区间内，配置价值较低。高收益债发行主体与境内信用债较为一致，地产占比更高，信用利差一直维持在较高水平。一方面，打破刚兑后境内信用主体的违约风险在逐步释放；另一方面，近期针对房企再融资的监管趋严，房企违约的尾部风险上升，因此投资者要求更高的风险补偿。然而根据我们的测算，近两年中资美元高收益债的违约率（1%-1.5%）明显低于境内AA-及以下评级信用债（6%-8%），但前者的收益率平均高出后者3个百分点，意味着配置前者的性价比远远高于后者。从政策看，打破刚兑要在牢牢守住不发生系统性风险的底线这一前提下，“三条红线”等精细化监管也有利于房地产行业长期平稳发展，中资美元高收益债整体信用风险可控，建议投资者适度高配，同时注意规避尾部风险。
新兴市场债：适度低配，受疫情拖累，安全性不足。今年新兴市场债同样受益于美元宽松，年初至今上涨5%左右，与中资美元债表现相近。展望明年，疫苗普及后疫情对全球经济的影响将逐渐消退，但中国以外的新兴市场国家普及疫苗的进程很可能落后于发达国家，其经济复苏的进程也会相对滞后。新兴市场债的安全性不如经济周期更为领先的中国债券，目前的利差水平也不具备吸引力，建议投资者适度低配。
全球实物资产：适度高配
黄金：适度高配，避险需求仍有长期支撑。疫苗进展顺利、中美PMI超预期回升，经济复苏的背景下，短期避险需求回落。与此同时，美债长端利率趋势上行，实际利率自低位开始反弹，意味着持有黄金的机会成本边际上升，也会削弱黄金的需求，这一点可以从近期资金流出黄金ETF得到印证。但在黄金价格自年内高点回调近15%后，我们认为当前的金价在长期仍有支撑，投资者不必过于悲观。一方面，疫苗最终可以消灭疫情，但解决不了全球范围内的政府债务问题，以美元为中心的货币体系面临冲击，而黄金有助于对抗这一不确定性。另一方面，民粹主义与逆全球化的风险还在上升，地缘政治冲突加剧，黄金的避险工具属性可以为投资组合分散不可预知的风险。建议投资者适度高配黄金。
REITs：适度高配，受益复苏。2020年风险资产普遍经历了V型反弹，其中与社交距离相关度低的资产反弹更早、更快，目前已大幅超过年初高点（如科技股）。而疫情导致的社交距离增加、社交活动减少给商业地产带来的冲击更为直接、持久，目前美国权益类REITs指数虽已较低点反弹逾20%，YTD仍为下跌约6%，零售板块尤为突出（年初至今下跌约25%）。展望明年，在疫苗得到应用、经济活动向常态回归的背景下，商业地产的需求将得到明显改善。与已计入较多乐观预期、估值偏高的美股相比，REITs的修复空间要更大，建议投资者适度高配。
私募股权基金：创新和转型带来长期机会
私募股权基金包含风险投资（VC）、成长型（Growth）、并购型（M&A）、困境处理（Distress）、房地产等多种策略。相比股票市场，头部私募股权基金拥有相当规模的超额收益。这一方面来自于流动性锁定带来的溢价，更重要的是头部私募股权管理人能够更方便地获取优质投资标的。在全球低利率的环境中，理财机构对其配置比例近10年来不断提高。北美目前是全球私募股权的第一大市场，业务模式成熟，多种策略齐全，监管体系规范，科技创新企业众多，对于有意增加海外市场分散投资风险的中国投资者有着独特的配置价值。
在中国市场，随着过去十年经济的逐步转型、科技创新领域的实力不断提高，私募股权基金培育出了一批独角兽企业。往后看，中国发展科技优势还将不断增强，在市场规模优势、充足的人才红利、国家政策的大力支持下，会有越来越多的科技创新企业涌现，为经济发展和财富增长提供助力。
近两年来，国内资本市场日益开放，以注册制为代表的资本市场改革，为私募股权基金的退出提供了更广阔的渠道。近年来，科创板、创业板开始实行注册制改革，中小市值的高端装备、科技、医药企业，上市时间明显缩短，估值也有显著提升。这使得前几年困扰私募股权行业的退出难问题得到了明显的缓解。
参照海外成熟市场的经验，随着行业的成熟化，收购兼并型策略将取代成长型策略成为主流。国内现有的私募股权基金中，VC与成长性策略占比较大，并购投资尚处于早期发展阶段。但随着民企初代创始人代际传承、国企混合所有制改革、传统产业的转型升级需求增加，未来的并购投资迎来新的发展契机。
风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。
