作者：农银汇理基金经理助理 姜安琪

二季度以来，债券市场并未延续一季度顺畅的牛市行情。4月起债券收益率波动逐渐加大，经历4月底的大幅回调后，央行加码公开市场操作缓解了市场恐慌情绪。5月以来债券波动收敛，在降息预期落空后，债券收益率继续窄幅震荡。我们预计，债市震荡格局将延续，主要原因有以下几点：

从资金面来看，由于受禁止“手工补息”影响，银行融出水平明显下降，大行存款外流至银行理财和货币基金，导致非银机构资金充裕，资金利率走低，R007和DR007价差持续收敛，维持在1.85%附近。市场对于以非银主导资金宽松格局的可持续性存疑，因此利率趋势上并未完全打开进一步下行空间。

从债券供给来看，在经济高质量发展的政策指引下，今年国债和地方债的发行速度较为平稳，叠加货币政策积极配合，对债市整体冲击有限。但房地产新政落地效果仍然处于观察期，市场在博弈地产结构性修复以及居民预期改善带来的债券市场调整风险。

从机构行为来看，由于政府债券供给减少和“手工补息”存款流向非银的双重因素，机构仍然面临欠配压力。由于债市利率已经处于历史低位，叠加央行多次提示债券低利率风险，市场对债券资产价格锚定在特定区间，导致债市维持小幅震荡格局。

综合来看，在目前债市窄幅震荡行情中，同业存单具有一定配置机会。

首先，从比价效应来衡量，大行1年期同业存单利率在2.05%左右，比3年期国开债收益率高出将近5BP，票息价值仍在。另外，信用债“资产荒”仍然延续，同业存单与同期限的信用债利差呈现倒挂形态，在市场欠配逻辑未变的前提下，同业存单利率依旧存在下行动力。

其次，今年6月同业存单到期量超过20000亿元，6月作为传统的信贷和财政支出大月，债券市场预期银行面临较大负债端压力，同业存单将提价以补足负债端缺口。但目前看来同业存单发行节奏相较往年同期较为保守，银行或有其他负债吸收路径以替代同业存单发行，市场暂未对该增量信息进行完全定价，同业存单利率仍然存在下行概率。

此外，随着海外进入降息窗口期、国内银行净息差处于历史低位等因素，下半年财政等发力仍然需要积极的货币政策予以配合，我们预计三季度仍然有一定降息概率，同业存单利率将围绕政策利率下行为锚进行交易。

综上所述，在债市整体震荡行情下，考虑到同业存单具备票息较高、流动性较好、久期较短三大特征，品种确定性较强，在各债券资产中仍然有一定配置性价比。具体来看，作为收益率曲线凸点的9个月同业存单配置价值或更优。

校对：赵燕