2月2日是全面注册制启动消息释放后的首个交易日，但A股并未出现投资者预期的普涨行情，“空欢喜”情绪在盘后悄然弥漫开来。但实际上，全面注册制是一项改变A股市场生态的顶层设计制度，其带来的变化并非烟花式的，脉冲式的，而是潜移默化式的，润物细无声的。

券商中国记者梳理获悉，各家公募对全面注册制的长篇解读，已在字里行间中透露出了这一变化对A股长期行情的提振预期，为长牛行情奠定基础。此外，随着全面注册制逐步实现，有悖于这一制度的某些投资策略将会失效，其中就包括A股长期存在的打新策略。这一“躺赢”策略，很可能会消失。

由此引发的一个结果是，破发公司数量会越来越多，投资劣质股票的风险会加大。因选股难度持续增加，散户会慢慢减少，机构玩家会越来越多。这会对公募基金的投研能力提出更高要求，进一步加强宏观与产业研究自不必说，还需要做好上市公司可能退市对基金产品和公司声誉冲击的预防工作。

为长牛奠定基础

在华夏基金看来，全面注册制的实施有利于市场优胜劣汰，为A股市场走向长牛奠定基础。

华夏基金具体分析，注册制与严格的退市制度相结合，一个打开“入口”，一个管好“出口”，有利于整个市场的优胜劣汰。“股票的发行一般分为三种制度，分别是审批制、核准制以及注册制。其中，审批制是直接审批上市；核准制是公司上市时需要证券监管机构审核，审核通过后方可上市；注册制则是发达市场普遍施行的制度，监管部门设立一个上市标准，达到标准的企业都可以上市。注册制改革的本质，是把选择权交给市场。”

从国际经验来看，华夏基金表示，注册制的全面推行无疑有望给我国产业结构和A股市场带来深刻的转变。以美国为例，美国在实施注册制之前经历了三年熊市，1933年实现注册制之后市场出现改变，美国股市先是经历了1933年-1937年的“疯牛”行情，尽管在1937-1942年期间，美国股市也经历了一轮“慢熊”走势，但最后美股走出了一轮百倍涨幅的“慢牛”行情。

需要注意的是，全面注册制下，市场交易规则有所变化。中融基金的基金经理寇文红表示，本次注册制改革优化了盘中临时停牌制度，单次盘中临时停牌10分钟；新股上市首日即可纳入融资融券标的；并且取消了2014年以来23倍发行市盈率的窗口指导，意味着未来主板IPO会和创业板和科创板IPO一样采用询价方式定价。

由于主板企业融资规模普遍较大，有投资者担心主板启动注册制会对创业板和科创板产生“吸虹”效应。

为此，寇文红表示，不同板块的定位不同，主板注册制启动对创业板、科创板不太可能产生明显的负面影响。随着市场活跃度上升，会有一些资金去参与主板企业打新和炒新，即短期会分流一部分资金，但中长期看对科创板和创业板的影响不大。“在中长期内，股价主要是上市公司基本面决定的。尤其是随着A股全面注册制的推进，市场化程度提高，A股市场定价会更加合理，有助于减少A股股价非理性的波动，股价涨跌更加理性，对大多数投资者是有利的。”

打新溢价将会逐步消失

虽然行情预期较为乐观，但在全面注册制下市场生态出现本质变化，A股某些长期存在的现象或会逐渐消失。公募提及最多的，是打新收益。

创金合信基金首席经济学家魏凤春直言，全面实行股票发行注册制之后，市场的定价更加市场化，更加有效，之前打新等所谓制度红利或将会逐步消失。“打新策略是市场竞争不充分的制度溢价，随着注册制的广泛推开这一溢价将会逐步消失。依靠资金实力进行的打新策略，因缺乏挑战性将慢慢成为边缘策略。”寇文红也表示，全面注册制下由于取消了23倍市盈率的窗口指导，未来发行定价更加市场化。部分股票的发行市盈率会抬高，导致上市之后短期上涨空间下降。

“实际上，在科创板、创业板、北交所实施注册制之后，新股发行价没有设23倍市盈率的上限，在市场行情低迷的时候，可能会出现破发现象。如果破发公司比较多，大家打新股的意愿不强烈，新股发行本身就失败了，这时候自然就会大幅减少新股上市的数量以及融资规模，注册制之下，是由市场本身来调节发行节奏和融资规模，而不是人为地去做调节，这样可能更能反映市场本身的变化。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者说。

大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋表示，全面注册制实行后破发在主板将不再少见。比如，2022 年创业板和科创板破发比例分别为20%、40%，较2021年小幅提升，主板实行全面注册制后市场化定价的趋势将更加明显，“新股不败”的思维定式在未来可能会被打破，这有助于促使新股收益向理性回归，帮助IPO 定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

公募将会迎接这些新挑战

华夏基金还说到，全面注册制还有利于促进A股投资者结构走向“机构化”，投资劣质股票的风险加大，普通投资者可能会更倾向于委托专业机构进行投资。

汇添富基金高级行业分析师何旺直言，注册制实施后，散户投资的难度会加大，公募基金将更多承担居民资产配置功能，对公募基金的产品创设能力和风险控制能力也提出了更高的要求，而通过提供更多更优质的产品满足投资者多元化需求，则有望提高投资者回报。

但魏凤春认为，全面实行注册制后，即便是机构投资者也需要迎接新挑战。比如，公募基金面对的公司更多了，定价更加市场化，竞争会更激烈，这对公募基金的投研能力提出了更高要求。未来公募需要加强宏观与产业深入研究，不断完善风险资产的定价能力。从风险控制来看，需要做好上市公司可能退市对基金产品和公司声誉冲击的预防工作。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，全面注册制之后上市企业数量将会显著增多，并且企业上市周期缩短，公募基金需要加快投研的反应速度以跟上市场的变化。此外，全面注册制将使上市企业的业务更为多样化，许多前沿科技和新颖业态也将对公募基金的投研能力提出考验，能否将这些新内容研究透彻将成为公募基金未来的核心竞争力。

“只有在了解和掌握这些新内容后，公募基金才能更好地参与到市场定价过程中，在新股发行询价等环节给予企业正确的观点反馈，从而帮助企业理性管理融资预期和未来发展规划，从而助力我国资本市场和实体经济的高质量发展。”李湛说。

责编：汪云鹏

校对：王锦程