7月份以来，市场波动明显加大，前期涨幅较大、估值较高的新能源、科技板块出现回调，消费、金融板块出现回暖的迹象，风格转换加快，赚钱效应不强。三季度乃至下半年概率是震荡盘整的结构性行情，在配置方面宜采取适度、均衡策略。

一、机构抱团股走势决定了市场的方向

从2019年以来的这轮牛市，特征就是机构抱团带来的结构性牛市。2019年初到现在，创业板指数从1200点左右，涨到了目前3200多点，指数涨了快2倍；上证指数从2400点左右涨到了目前3400多点，指数涨了45%左右。在这个过程中，机构抱团股涨幅都在10倍以上，但非机构抱团股很多甚至创下了新低，个股的分化非常严重。特别是创业板，接近2倍的涨幅，主要是由少数的权重股贡献的，比如宁德时代。

所以判断指数的走势，也主要是看机构抱团股的走势，这是矛盾的主要方面。机构抱团股的特征，主要有两点，一是现金流长期稳定的公司，比如白酒等消费板块；二是现金流集中在远期的公司，比如科技股、创新药等。在货币政策宽松的环境下，机构抱团股的涨幅会远远超过其他股票。而如果货币收缩，那机构抱团股的跌幅也会远远超过其他股票。

那么后期来看，流动性环境会如何呢？我们认为一是外部有压力，压力主要来自美国货币政策，随着美国就业加速修复，美联储缩减QE规模日趋临近，全球流动性面临收缩；二是内部有支撑，下半年在经济增速放缓的背景下，货币政策自主性增强，流动性会边际宽松。因此，我们认为8月份、甚至在第三季度，指数会维持震荡盘整态势，成交量和换手率维持较高水平。

也就是说，在第三季度市场指数很可能会出现滞涨情况，市场资金不能撬动所有板块上涨，只能选择部分板块进行重点突破，因此这时候市场风格轮动会加快，估值的分化现象会出现一定的收敛，总体来看，指数的涨幅有限。

由于市场资金对业绩增速的重视程度，一直要远超过对估值的重视程度。因此，从市场风格轮动主线来看，后期市场资金从高估值的新能源赛道股撤离后，并不会立马切换到低估值的金融板块。而是会优先选择业绩增速相对较高的其他板块，如消费、顺周期板块，最后才到低估值和低增速的金融板块。

因此，我们认为三季度指数上涨空间不大，成交量持续在高位，风格轮动加快，板块从分化走向收敛，市场将会从高估值板块向中低估值板块切换。

二、从宏观方面来看，下半年稳增长的压力加大

目前国内的宏观经济还处于疫情冲击后的恢复期。从高频数据来看，7月份中国制造业PMI是50.4%，和6月份的相比回落0.5个百分点，经济仍处于扩张期，但是扩张速度在边际放缓。同时7月份的工业生产、消费、投资也呈现回落的态势。

7月份政治局会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。相比今年4月份的政治局会议，这次会议延续了 “国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的判断，但删去了“用好稳增长压力较小的窗口期”的表述。

此外，央行二季度《货币政策执行报告》也指出：国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。要“加强对政府债券发行等不确定因素的监测”、“实施区域性再贷款政策”等安排。

这其实是向市场发出一个清晰的信号，那就是下半年的经济景气度边际下滑的压力较大。

从经济增长驱动力来看，我们认为下半年经济增长的压力主要体现在三个方面：第一是随着全球特别是欧美恢复生产，我国出口景气度下滑，带动补库存需求进入尾声。第二是全球新冠疫情的仍然在反复冲击，国内也存在散点性的疫情。第三是中美政治、经济、贸易摩擦仍在持续，全球地缘政治风险事件也时有发生。

在政策基调方面，730政治局会议提出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年的宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。下半年，一方面货币政策将在保持稳健的总基调上，边际宽松，不排除会采取降准等措施来降低社会综合融资成本、引导资金更好地流向实体经济。另一方面财政政策会更加积极有为。政治政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底、明年初形成实物工作量”，基建投资将会提速。上半年，全国新增地方政府债券发行1.48万亿元，而全年新增地方债额度是4.47万亿元，发行进度仅为三分之一，而往年基本是5-6成之间，下半年还有近3万亿元的新增地方债等待发行。

结合宏观高频数据和730政治局会议，我们认为下半年随着出口需求下降、补库存进入尾声，中国经济增速面临一定的下行压力，基建投资可能加快以托底经济，因此基建产业链，如建筑建材、工程机械会迎来一波机会。

三、下半年资产配置要采取适度、均衡的策略

对于第三季度，我们认为，国内整体上是处于通胀压力下降、经济复苏放缓的阶段，整体来看，资产配置的顺序：首先是债券，其次才是股票，最后是大宗商品。当然一般的个人投资者不会参与债券市场。股票市场方面，我们判断三季度大概率是震荡盘整、结构型行情，市场热点转换较快，投资难度增加。三季度，市场将从流动性驱动逻辑逐渐转向业绩增长和成长驱动逻辑，可以关注的方向有：

（1）业绩景气板块。中长期来看，市场风格轮动，其实是板块之间的景气轮动。哪个板块景气度相对偏高，哪个板块的股价表现也相应会比较好。下半年，随着国内经济复苏速度边际放缓，我们需要自下而上选择高业绩景气度的板块，比如地产后周期的家电、Z时代的特色消费。从2016年起，地产新开工和竣工面积增速的剪刀差就在持续扩大，按照2-3年的新房交付周期，2021年下半年地产竣工面积增速都会处于一个比较快的阶段，可以持续关注地产竣工产业链，比如厨电、涂料、家具这些标的。

（2）低估值板块。按照目前美国的疫苗接种速度和就业恢复程度，我们认为在三季度末或者第四季度，美联储将会讨论缩减QE规模，美债收益率大概率会上行，市场将更侧重估值与业绩的匹配性，高估值的机构抱团板块可能迎来调整，低估值板块可作为底仓防御，可关注金融、公用事业、传媒这些板块。

（3）疫情受损板块。三季度，疫苗接种持续增加，欧美国家有可能在今年第三季度末到第四季度的时候，达到群体免疫水平。这意味着前期的疫情受损板块将迎来估值修复，可关注航空、机场、酒店、旅游等方向。由于海外疫情受损更严重，与海外疫情恢复最相关的机场板块弹性比较大。

而科技成长板块经过前段时间的快速上涨，估值大多偏高，后续仍然存在回调的压力，选股难度加大，需要更加深入的去挖掘个股层面投资机会，建议适度关注光伏、军工。

四、中长期对中国资本市场抱有坚定的信心

虽然我们认为第三季度A股市场可能是震荡盘整走势。但中长期来看，A股市场还是有非常大的发展潜力，这个潜力最主要的动力来自中国经济的持续增长。虽然我国GDP总量已经排名全球第二，但人均GDP仍然只有10000块左右，距离发达国家尚有较大追赶空间，比如美国人均GDP是我们的六倍多，中国经济在持续增长的过程中，居民财富不断积累将给市场提供大量的增量资金；一大批伟大的企业借助资本市场脱颖而出，将成为投资者分享中国经济增长红利的最佳渠道。

除了经济增长外，A股市场长期走牛的另一动力在于无风险利率降低。从长期来看，无风险利率与经济增长速度高度相关。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速降速换档，未来无风险利率水平大的趋势是逐步下行的。再加上这些年我国花大力气打破刚性兑付，过去银行理财、城投平台债务的无风险特征发生根本性的变化，这毫无疑问会逐步引导中国无风险收益率降低。无风险收益率降低，将会导致股票市场投资更加具有竞争力，资金就会从银行等机构转到股票市场，带来A股市场的长期走牛。

此外，从一定程度上来讲，房价只涨不跌的预期，也是另一种形式的无风险收益率。过去20多年里，我国房价轰轰烈烈的涨幅，让国人形成了房价的坚定信仰，国人认为房价只涨不跌是常态。但是这几年来，我们国家坚持房住不炒的决心与力度非常大，2018年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情，都对中国经济带来较大的冲击，但我们始终没有再将房地产作为刺激经济的手段，政策始终保持了定力。我们认为，中国房地产发展到今天的程度，未来国家也很难放松管制，房价只涨不跌的信仰也会结束，这就带来了居民储蓄从房地产市场向股市的搬家，也将为A股市场带来大量的增量资金。

那中长期应该关注A股哪些板块呢？参考欧美成熟市场，科技、医药、消费是牛股频出的板块，我们认为这也是中长期A股的投资方向。未来中国经济将从投资驱动，走向科技驱动和消费驱动，科技和消费将成为中国经济增长的引擎。板块轮动实际上也是景气度轮动，科技和消费中长期具有很大增长潜力。此外，中国也面临着严峻的老龄化形势，医药的发展空间是很大的。

从估值来看，科技、医药板块的现金流都集中在远期，消费的现金流可以看得很长远，远期的现金流对折现因子更为敏感。也就是说，中长期来看，随着无风险收益率降低，具备长久期属性的科技、医药、消费是最为受益的，因为他们的估值提升空间也是最大的。虽然现阶段，科技、医药、消费股的估值已经到了很高的程度，但不排除这些板块是未来A股市场最有前景的投资领域。

（作者：财信证券研究发展中心袁闯 黄红卫）