6月29日，A股上市公司三棵树（603737）的一则公告称，本应于今年3月31日到期的商业承兑汇票（简称“商票”）出现逾期，并涉及两家上市房企，其中一家逾期票据金额5137.06万元，另一家逾期票据金额148.44万元。随后逾期金额较大一方向证券时报记者回应称，逾期票据已于今年6月初兑付。
本是一则不起眼的公告，却再次撕开了房企通过商票变相融资的口子。三棵树的公告中有一个细节，公告称以龙头房企为主的一线地产商使用票据支付比例提升，从而导致报告期内公司应收票据余额持续增长。
某地产商上游供应商告诉记者“目前近60%房企都使用商票进行材料采购，工程款支付等，40%房企不用商票主要在于企业资质太差，流通性低，市场不认。商票支付贯穿整个房地产产业链，从招标、开发建设、采购、设计、销售等。”
由于票据支付在资产负债表中计入应付账款、应付票据科目，体现为公司的无息债务，因此房企通过支付票据不仅能替代融资，同时在“三道红线”监管下，还能降低红线（净负债率指标以及现金短债比指标）。于是，一大批房企纷纷通过增加应付账款及票据方式调节负债结构，并扩大对上游供应商的资金占用。
证券时报记者统计数据显示，2020年房企商票承兑规模约3667亿元，同比增长36.2%，房企商票承兑规模大幅上升。
自2018年以来，面对房地产市场波动和政策持续调控，尤其是2020年8月20日监管下发的“三道红线”政策，房企开始纷纷调整债务结构，优化杠杆指标。
统计数据显示，2018年一季度，上市房企的有息债务（包含短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券）增速同比为24.09%，到2021年一季度，这一增速已降至2.5%，有息债务增速呈现明显下滑趋势。然而应付票据及应付账款却在大规模增加，截至2020年度，上市房企的应付账款及应付票据规模增至约3.54万亿元。房企“隐形债务”规模的大幅增加导致房企总负债规模不降反升，甚至是房企的偿债能力可能被高估。
房企应付账款及票据金额的快速上升带来不可忽视的风险。据财联社消息称央行等监管部门已经出手，将试点房企的商票数据纳入监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。
就上述消息证券时报记者向央行相关部门求证，但对方称不作回应。在行业整体偏紧的外部环境下，应付款“隐形债务”的偿还必然会影响到企业的流动性，并考验房企的偿债能力和项目的周转能力。
房企“赊账”，利用票据变相融资
6月29日，三棵树发布公告称，2021年一季度，因个别大型地产商资金周转困难，公司应收票据出现逾期，合计金额5363.72万元。最大欠款方为华南某龙头房企逾期票据金额5137.06万元，截止2021年5月31日偿还金额为225.12万元，其次为华夏幸福，逾期票据金额148.44万元，偿还金额60万元。
随后记者向三棵树以及上述龙头房企求证，双方均表示剩余票据金额已经于6月份兑付完毕。华夏幸福的逾期票据依然还在追索过程中。
今年以来，陷入商票到期未兑付风波的房企不只是华夏幸福，阳光城、实地地产、中梁控股、荣盛发展等地产商均出现过商票未能按期兑付的情况。
“房企商票推后几个月支付实际上在行业里很正常，只是没有爆出来。比如我们跟某大型房企合作，有些项目早已经完工，但是款可能在一年甚至2年后支付，不过最终都是会付。有些工程款需要我们自己垫付，虽然利润被压得很低，结款周期也很长。但是没有办法，合作还是要的。”地产建筑材料商老吴告诉记者。
而三棵树公告中一个细节更是透露出龙头房企在与供应商的合作关系中通常占据主导地位。公告称，报告期内公司收入增长较大部分来源于工程墙面漆业务收入增长，而公司应收票据结算基本来自工程墙面漆及装饰施工业务。公司应收票据余额与工程地产相关收入具备一定匹配性，主要系报告期内公司地产工程类客户收入不断增加，且以中国恒大为主的一线地产商使用票据支付比例提升。
相比于银行借贷、发行债券，房企依赖票据其实就是一种“赊账”行为，通过挤占上游供应商资金，缓解自身资金周转压力，实为变相融资。越强势的房企在与供应商合作中，也更容易实现延期付款。
但对于商票而言，票据持有人考虑到长期合作，通常不会在公开渠道发声。当房企资金链紧张，商票的兑付优先级相比金融类机构要低很多，即债权人的权利并没有完全得到保障。记者在采访过程中了解到，商票持票人超过2-3个月未收到款也较正常，房企结款时普遍存在拖延。
据记者统计，目前市场仍有大量地产企业采用商票结算，包含万科、绿地、保利地产、碧桂园、融创在内的多达60家上市房企。商票为何如此受欢迎？
中原地产首席分析师张大伟向记者分析，相比于银行贷款、发债、信托及资管等融资渠道，商票的优势就在于流程简单且便捷，无须备案、抵押、中介机构尽职审查等繁杂程序，且资金用途灵活。其次，商票是一种非常好的“赊账”方式，因为商票不占用其在金融机构的授信额度，不计入有息负债，成为降低房企净负债率以及现金短债比的一个重要方式。第三，房地产融资政策趋向收紧，从需求端到供给端，银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄，票据便成为各大地产企业的主要融资渠道。
因此，携规模优势，在上下游产业链掌握话语权的头部房企，应付票据金额近年来迅速走高。根据上海票据交易所数据显示，2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元，较2019年增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%。
6月30日有媒体报道称，房企商票将被纳入监控范围，央行要求每月上报数据。这就意味着该措施一旦执行，地产商通过应付票据来调节财务杠杆的路将会被堵死。
标普信评房地产分析师刘晓亮对记者表示，“若监管把房企商票纳入到‘三道红线’监管范围，我相信对某些企业的指标会造成比较大的影响。在融资环境趋紧和疫情尚未结束之下，房企倾向于用财务手段调整债务结构是为了应对外部不确定性的一种自然反应，这是可以理解的。同时，也是为了给自己找到更好的融资渠道。”
三道红线压顶，房企债务大腾挪
2020年8月20日住建城乡建设部、人民银行联合发布“三道红线”政策，具体为红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线二：净负债率大于100%；红线三：现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档。
以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%，即如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%。
而“三道红线”的具体算法为：剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收）/（总资产-预收）；红线2：净负债率=（有息负债-货币资金）/合并权益；红线3：现金短债比=货币资金/短期有息债务。
以此可看出，为避免踩线，房企完全有动力调整债务结构，而手段之一就是将有息负债挪入应付账款及票据、其他应付款等无息负债科目，进而减少表内有息负债。再简单理解，就是扩大分子，减小分母，从而降低显性负债率指标。因此，越来越多房企通过增加应付款的方式来缓解资金压力，实现加杠杆经营。
较为典型的是某龙头房企，有息负债去年在最高时曾达到8700亿元，今年上半年已经降至5700多亿元，短短一年时间大幅下降近3000亿元，从而完成今年“6月底前有息负债降到5字头，至少实现一条红线变绿”的目标。该房企6月30日对外公布称，净负债率已降至100%以下，实现一条红线变绿。
然而，该房企的应付账款及票据近年来大幅度增加，占整个上市房企应付账款及票据规模比例达到17.5%，尤其是其应付票据成为房企规模之最，总负债规模截至2020年度已近2万亿元。
根据Wind房地产开发统计口径数据显示，2018年度上市房企有息债务规模合计7.4万亿元，同比增长17.5%，2019年度有息债务规模合计8.2万亿元，同比增长10.8%，截至2020年度有息债务规模合计8.6万亿元，同比增长4.8%。若从单季度数据来看，2018年一季度上市房企有息债务规模同比增长24.09%，到2021年一季度，同比增长2.5%。而同一报告期内，上市房企的营业收入呈现明显上涨趋势， 2021年一季度同比增长高达112.25%。
数据反映，在营业收入规模大幅增长的同时，上市房企的有息债务规模虽然仍在上涨，但增速已经明显放缓。与此同时，房企应付账款及票据规模呈现大比例上升趋势。
记者统计数据显示，2018年度上市房企应付账款及票据规模合计为2.1万亿元，2019年为2.82万亿元，2020年度这一规模已经达到3.54万亿元，同比增速达到25.5%。其中恒大最高，达到6217.15亿元，同比增长14.1%,其次碧桂园达到3893.84亿元，同比增长18.25%，万科达到2962.92亿元，同比增长10.5%。
而在应付账款及票据规模大幅增加之下，房企总负债规模不降反升。自2018年至2020年度，房企总负债规模分别为19万亿元、22.2万亿元、24.8万亿元（表2）。
（数据来源：Wind，上市公司年报。包含A股上市房企以及在港上市的内地房企，剔除重复上市的公司。数据仅供参考，不构成投资建议）
从另一角度来看，记者统计境内上市房地产100家样本企业，2020年度存货周转率中值为0.32，较2019年0.3略有提升。但同期样本企业的少数股东权益、长期股权投资和其他应收款中值分别同比增加54.6%、20.4%和21.6%。作为对照，样本房企总资产中值2020年同比仅增长10.2%。
上述数据意味着，样本房企整体经营效率提升有限，但通过大幅扩大自身少数股东权益规模，提升了表外项目占比，从而改善并表范围内的财务杠杆。
“尽管房地产开发企业受‘三道红线’监管要求的影响纷纷降低表内财务杠杆，以减少自身触及红线的数量，但是行业整体杠杆改善情况有限。从企业数量上看，100家样本房企中65%的企业存在较为明显的财务运作迹象，这表明采用财务方式降低表内杠杆已经成为行业通行的做法。”刘晓亮表示。
警惕房企流动性指标恶化
如上所述，房企通过财务方式降低表内杠杆，进而改善“三道红线”核心指标达到监管要求。Wind数据显示，上市房企的净负债率均值的确有所下降。2020年度上市房企净负债率均值为70.5%，而2019年行业净负债率均值为93.14%，下降较为明显。但扣除预收款后的资产负债率均值甚至有所上升，从2019年的51.59%上升至53.19%。
对此，刘晓亮向记者分析，债务腾挪可能会让房企的偿债能力被高估，应付款“隐形债务”的偿还也会影响到企业的流动性，同样考验房企的偿债能力和项目的周转能力。
值得警惕的是，100家样本房企现金短债比均值出现恶化，从2019年的2.33倍下降到2020年的1.18倍。现金短债比的恶化意味着行业流动性压力有所提升，而流通性压力较大的房企同时也面临经营和再融资压力。
具体来看，42%的企业2020年末现金短债比较2019年下降，其中有25家现金短债比小于1倍，表明这些企业的流动性压力逐渐加大且流动性风险较高。比如泰禾集团，2019年度现金短债比为0.24倍，2020年度这一比值下降到0.1倍，华夏幸福现金短债比从2019年的0.63倍下降至2020年末的0.28倍。
除此之外，这些企业同时还表现出存货周转率较低和净负债率较高的特征（图1）。
（数据来源：Wind、标普信评）
植信投资首席经济学家兼研究院院长连平表示，存货周转率较低一定程度上意味着房企销售回款减慢，在严控有息负债规模增长的同时，另一方面销售回款却不能弥补有息负债增速下降，一旦有息负债增速与销售回款增速同时下降时，部分房企面临资金断裂的风险较大。
刘晓亮称，若房企融资环境持续偏紧，流动性风险将成为引发房企信用事件的重要触发因素。
房企今年信用债到期偿还压力较大
事实上，自2016年以来，房企融资渠道成为了监管层重点调控对象。2018年资管新规出台以来，非标融资持续收紧，房企融资进一步受限。2019年监管打击“前融”，同时进一步规范地产债、地产美元债发行。2020年以来，尽管境内地产债、境外地产美元债出现发行高峰，但债券募集资金用途却始终没有出现实质性放松，与此同时，金交所等非标融资渠道被明令禁止，进一步限制了部分房企的资金来源。
用数据体现更为直观。记者统计数据显示，2016年度房企境内发债规模为8700亿元，发行只数929只，净融资额达到7985亿元。然而自2020年8月至今年7月15日，房企已经连续10个月净融资为负值。今年以来，房企境内信用债净融资为-2907亿元。
境外债方面，2016年以来房企海外发债规模不断上升，2019年达到高峰，规模800亿元美元（折合人民币5200亿元）。同年7月9日，发改委发布778号文（文件全称《国家发展改革委关于推进房地产企业发行外债申请备案登记管理改革的通知》），房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，叠加疫情冲击影响，2020年房企海外发债规模明显缩减至643亿美元。今年一季度，地产美元债净增量为72亿美元，较2020年一季度和2019年一季度分别大幅下降65%和72%，今年以来房企海外发债有5个月净融资额为负，累计净融资-55.46亿美元。
更难的是，房企还将在今年迎来偿债高峰期，流动资金紧张可想而知。
Wind数据显示，2021年房企境内信用债总偿还量（包含了到期偿还量、提前兑付量、回售量）规模创历史新高.截至7月15日，房企境内信用债到期偿还量已经达到6467.37亿元，相比2020年增加1265亿元。全年总偿还量规模约为7217亿元，相比2020年增加814亿元，涉及到期债券826只，到期偿还压力较大（表4、图2）。
表4：2016年以来房企境内信用债详情
图2：房企各年度信用债总发行量与总偿还量(亿元)
这仅仅只是境内信用债到期规模，2021年同样也是房企海外债到期高峰期。数据显示，截至7月15日，海外债到期规模达到367美元（约人民币2496亿元），全年到期规模达到583亿美元（约人民币3797亿元），涉及207只债券。即，今年到期的境内外债券规模合计达到人民币10924亿元（表5、图3）。
表5：2016年以来房企境外发债详情
图3：房企海外债券自2018年至2021年7月15日发行量和到期量
在偿债压力叠加严控有息负债增速的背景下，房地产金融风险不容小觑。在防范化解金融风险和中央高层多次强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济手段”的背景下，房企高杠杆经营将难以持续。
评论：房企产业链债务风险值得警惕
在内外收紧的融资环境下，房企高负债风险无疑被放大。而这也正是当前金融部门需要防控的“灰犀牛”式金融风险。
2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开重点房地产企业座谈会并提出针对房地产企业资金监测和融资管理规则的“三道红线”政策，一方面掀起了房地产企业降负债大潮，另一方面也对房企整体发债增速起到制约作用。
为减少自身触及红线数量，房企纷纷调整债务结构，通过增加应付账款票据、增加少数股东权益或者将房地产开发项目移至表外等方式优化杠杆指标。从2020年度财报来看，上市房企的有息债务规模同比增速已经降至4.8%，呈现明显放缓趋势。与此同时，房企的无息流动负债（此处用“扣除合同负债后的无息流动负债”的口径，因为合同负债也就是购房者的购房预付款是不需要偿还的）规模却出现大幅增长，截至2020年度上市房企（包含内地赴港上市房地产名单）的无息流动负债规模达到10万亿元 ，同比增长26.6%。
房企无息流动负债无论从增速还是规模均远高于有息负债，主要原因在于近年来受政策调控影响，房企外部融资渠道持续收紧，融资成本居高不下，加上当前迎来偿债高峰期，流动资金紧张加剧；为对冲外部融资压力，包括龙头房企在内多达60家上市房企利用经营性融资满足自身发展需求。
而经营性融资通常体现在应付账款及应付票据中，由于应付账款及票据主要计入无息负债科目，并不计入房企的有息负债，成为房企的“隐形债务”，导致其整体偿债能力可能被高估。
一旦融资渠道收紧，加上持续的楼市调控导致房企销售回款放缓，可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险，甚至引发房企与金融机构、债券市场的交叉违约，进而产生更大的金融风险。
除此之外，部分房地产企业的融资渠道存在业务模式复杂，多层嵌套、明股实债的情况，加大了监管部门掌握资金真实流向的难度。这些未能统计在案的隐形负债，其风险可能通过信托、资管计划等非银渠道传导至金融体系。
值得警惕的是，今年以来，已有房企迫于资金压力出现债务逾期。比如泰禾集团，截至今年6月，累计违约债务高达431.55亿元，华夏幸福发生债务逾期本息累计高达669.9亿元。因债务违约导致两家公司股票出现大跌，股价较2018年历史高位跌幅达80%。华夏幸福债务违约还殃及为其提供融资的股东中国平安，中国平安在2020年报中对华夏幸福计提减值182亿元。
因此，在当下严控有息负债增速的背景下，还需注意房企的经营性负债，特别是应付账款及票据的显著增加，意味着对建筑工程企业、建筑材料供应商、装修材料供应商等上游企业账期的拉长，进而形成更多的产业链负债，如产生坏账，将拖累上游企业乃至于范围更广的建筑工人。而房企则须更加真实、稳妥地降负债、降杠杆，而非通过调整负债结构的方式转移风险给产业链上游。
