今年春节，DeepSeek、宇树机器人、《哪吒2》的爆火，在全球引发现象级的关注。中国正成为制造业超级大国，在诸多方面取得突破，但同时也面临半导体产业链的系统性差距、创新企业融资难等诸多挑战。我们如何支持科技创新？究竟需要什么样的资本市场？什么是真正的“做多中国”？

日前，由证券时报社主办、长江证券协办的“2025金长江私募基金发展论坛暨第十届私募基金金长江颁奖典礼”在武汉举行。基石资本董事长张维在《我们究竟需要什么样的资本市场——支持未盈利硬科技企业上市正当时》的主题演讲中分享了自己对这些问题的思考。

张维认为，中国在第四次工业革命中迎来罕见的双重机会之窗。一方面需要激励创新，激励创新的秘密是创造巨大的财富效应；另一方面资本市场改革是解锁创新和发展潜力的钥匙。

“‘做多中国’的本质不在于买卖股票，而是创造有利于创新创业的社会环境。实现股市长牛背后的关键因素是科技进步与产业升级，其核心密码是支持民营企业、培育和保护企业家精神。”张维说。

中国迎来双重机会之窗

“全球从未有国家能在科技和文娱领域同时对美国构成如此大的冲击，只有中国做到了。”基石资本董事长张维在演讲中表示。

张维指出，中国制造业近年来取得突破性成就：汽车出口连续两年全球第一；2024年集成电路首次成为中国第一大出口单品，出口金额达到1595亿美元，超过服装、手机。

但需要注意的是，集成电路贸易逆差仍保持在2000多亿美元，显示我国芯片的自给率仍较低；同时，从平均单价来看，进口单价显著高于出口单价，显示我国芯片出口价值量虽在不断提高，但仍以中低端为主，进口芯片则以中高端为主。

张维认为，这背后的原因是大国博弈叠加第四次工业革命，开启了技术创新与国产替代的双重机会之窗。

著名演化经济学家卡洛塔·佩雷斯曾从技术革命的角度来研究后发国家的赶超。但佩雷斯认为，在成熟的技术上不可能出现赶超的机会，因为其创新潜力已经被消耗殆尽了，领先国家已经建立了极高的产业壁垒，后发国家很难实现产业价值链的跃升。

但张维指出，中美竞争的长期性迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，从而改变了这一情况，比如半导体等成熟领域，原本后来者已经没有机会，但现在却出现了巨大的国产替代市场。

张维认为，除了半导体等少数领域还有功课要补，中国已经在多个领域完成了第一、第二、第三次工业革命的追赶，并在第四次工业革命——人工智能与万物互联中与美国并肩前行。“原因何在？中国制造厚积薄发，中国几乎是全球唯一的制造业超级大国。”

据瑞士洛桑国际管理发展学院教授的统计，2020年，按总产值计算，中国制造业在全球的占比高达35%，是美国的3倍、日本的6倍和德国的9倍，超过第二到第九名的总和。这是中国的底气。

张维说：“前苏联曾在太空竞赛中创下辉煌的成就，但中国在顶尖科技上，还未实现如此意义重大的全球领先，这也意味着未来我们有更大的潜力，核心是大量的科技创新。”

激励创新的秘密是财富效应

科技创新离不开资本的长期支持，究竟如何形成长期资本与耐心资本？

“我们曾花五年时间将一家连锁药房企业做到60亿元销售额，却因基金期限无法覆盖上市和退出所需时长而卖给国际知名私募股权投资机构。”张维以基石资本的实际案例，揭示了中国创投机构的困境。

张维认为，所谓耐心资本和大胆资本，本质是科技资本和创新资本，以长周期、大投入、高风险为代价，以获得高回报为目的。

耐心资本与基金期限密切相关，而美国企业上市周期比我们更短，上市更容易。数据显示，企业从成立到上市所需时间的中位数，以A股企业为例：2001—2024年为13.4年，2020—2025年为16.4年，科创板企业为14.3年；而美股企业2001—2024年为11年。

张维指出，所谓大胆资本，本质来自财富效应，这也是纳斯达克意义。纳斯达克财富效应的开端是网景公司，其成立一年多就上市了，《华尔街日报》曾评述，通用动力公司花了43年才成为一个市值27亿美元的公司，网景大概只花了1分钟。这件事情把美国人震惊了，原来致富可以这么快。这件事刺激了更多人去投资，更多人去创业。因此，激励创新的秘密就是几个字——我想发财。

在张维看来，激励企业家创新创业是我国经济发展的核心命题。企业家在经济与产业发展中具有不可替代作用。用熊彼特的话说，“企业家成群的出现是繁荣产生的唯一原因”。

如何激励企业家创新？张维认为，核心在于创造巨大的财富效应。同时，民营企业家的信心主要来自对未来的良好预期，包括对政策、法律、营商环境、产权以及安全等各方面的预期。

资本市场改革是解锁潜力的钥匙

参考纳斯达克的经验，张维认为资本市场不必强调“挑选赢家”。

据亚利桑那州立大学教授等人的研究，股市的绝大部分回报是由极少数公司创造的。从1990年到2020年12月，前2.39%的公司(1526家)创造了全部净财富，剩下的超过97%的公司均是负贡献。

张维认为，用审核制筛选出“好公司”，往往可能错过真正的创新者，因为伟大并不能被计划。苹果、亚马逊、英伟达等创造最多回报的企业都是走出了第二增长曲线，相比IPO时都有了截然不同的变化。

据上交所资本市场研究所数据，1999—2001年间，美国纽交所和纳斯达克共有899家科技公司IPO，至2019年11月底，这批公司的股票仍然存续的仅61只，存续率为7%，其余838家公司因各种原因相继淡出资本市场。

张维表示：“包容的、有强大财富效应的美国资本市场，是美国创新体系的重要一环，是中国资本市场最应该向美国学习的地方。美国二级市场的繁荣，带来了一级市场和并购市场的繁荣，拓宽了创业者和投资者的退出渠道，进而又刺激了人们创新创业和投资。并购是美国VC/PE的主要退出方式，当前美国并购市场的繁荣度远超中国市场。”

值得注意的是，美国资本市场更包容亏损企业。据美国佛罗里达大学教授的数据，2015—2024年，美股75%的企业、77%的技术企业（仅包括互联网、电信及相关行业）、98%的生命科学企业（包括生物技术和制药公司）、88%的技术+生命科学企业IPO时未盈利；反观中国，A股中亏损上市企业比例极低，2020—2024年仅2.8%，2024年为零。

值得欣慰的是，2025年6月18日，证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上表示，证监会将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

张维说：“注册制的核心是市场化和法治化，调动全社会的创业和投资热情，进而改变全社会的融资结构。全世界成熟的资本市场都不约而同地选择了注册制，让市场而非行政力量决定企业上市资格。从美国经验来看，美国上市审核的放松与高科技产业的兴起是相契合的。”

张维最后指出，“做多中国”的本质不在于买卖股票，而是创造有利于创新创业的社会环境，推动经济发展与科技进步。实现股市长牛背后的关键因素是科技进步与产业升级，其核心密码是支持民营企业、培育和保护企业家精神，其底层逻辑是法治社会和市场决定论。

责编：战术恒

校对：王朝全