10月12日，以“星火燎原”为主题的华金证券2023年度总量论坛在上海圆满落幕。本次论坛为期一天，多位资深分析师、研究员，数位重量级行业专家共同为投资者提供了一场高质量、高价值的投资盛宴。

本次论坛包括总量主论坛及宏观经济金融地产论坛和资产配置论坛两个分论坛，围绕2024年国内外宏观经济金融展望、债权市场策略、商品市场展望等主题进行演讲和圆桌交流，会场人气高涨，数百位投资者参会。

华发集团金融产业集群旗下企业华金证券董事会秘书胡桢女士进行致辞时表示，当前内外主线交织，经济企稳复苏前景更加明朗，尖端产业链科技突破方兴未艾，经济潜在系统性风险得到相当程度的有序释放，政策空间储备充足，加快建设双循环新发展格局，高质量发展即将迎来进一步的深化布局，我们正处在一个重要的战略机遇期。

据了解，作为华金证券股东所在的珠海华发集团，2012年以来，大力实施“转型升级、跨越发展”战略，从单一的区域性房地产企业发展为科技、城市、金融三大集群齐头并进的综合型企业集团。股东的持续投入和产业优势，也为华金证券研究所带来了更多的观察视角和源源不断的发展动能。

以下为论坛现场精彩观点。

一、上午主论坛

宏观：和衷共济——2024年国内外宏观经济金融展望

秦泰：博士华金证券所长助理、宏观经济、金融地产首席分析师

海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估。2020年至今海外经济经历三个发展阶段。美国当前仍处于超额储蓄逐步消化期，加之薪资增速高位，消费需求仍然偏热。生产端美国强化逆全球化导向，先进制造业短期向美回流加快,同时劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋印证供需循环偏热。本轮QE期间美国居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控。基于这样的结构，我们预计美国经济2024年仍将稳定增长、通胀持续呈现黏性，坚定了美联储鹰派决心。与此同时，前期被持续过度宽松政策压制的美国长端实际利率定价机制正被修正，加之类滞胀背景下，非美发达经济紧缩增加衰退概率，即便与美国以相似的幅度和节奏加息，汇率分化仍然进一步加剧，美元指数或将维持高位更久。

出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围。当前处于2008年以来由于全球需求收缩、美国“脱钩断链”逆全球化政策而导致的全球出口增速放缓阶段。2018年至今，制造业高级化加速为我国出口提供了更强韧性，但二季度以来出口因外需复苏缓慢、其他经济体竞争性生产中低附加值率商品、以及美国“脱钩断链”政策影响我国电子产业链消费品出口等三大原因而小幅低于预期。今年以来我国先进制造业加快投资，进口替代能力提升保持一定的顺差优势。预计2024年出口小幅增长约2%，技术突破形成对冲作用。

消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善。工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期。本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。认房不认贷、降首套房贷利率等政策结构性放松后，短期内一二三线城市住宅销售有所改善，而可持续性仍存在很大的不确定性。预计地产需求见底提前，预计2024年房地产开发投资跌幅收窄，但或仍为负增长。地产政策结构性放松起到托底居民财富效应预期的作用，中高端消费复苏在中秋国庆假期期间首次加快。我们预计明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策，在房价预期企稳的基础上，通过二次分配改善中等收入人群的收入预期，方能有效提升居民的消费意愿，以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费。预计先进制造业投资增速上行，基建投资增速小幅回落。CPI或随需求温和修复，不会对货币政策形成影响。

政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳。制造业和基建投资2023年高度依赖企业中长贷支持。居民超额存款反向替代投资的现象增加了流动性需求。降准降息仍然可期，支持实体投资，修复银行利差。我们预计年内仍有降准降息空间，12月是下一个降准窗口，预计降准50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。预计2024年仍需维持与2023年相似的降准幅度、以及相似的降息结构。人民币汇率预计仍将于当前位置附近徘徊。

展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好。预计2023年在低基数和制造业、基建投资的拉动下，全年有望获得5.0%左右的实际同比增长。2024年预计房地产投资跌幅收窄，出口见底温和改善，加之财政扩张进一步刺激消费复苏的预期，预计全年实际GDP同比增长4.3%左右，稍好于2023年的两年平均增速。

风险提示：美联储紧缩超预期风险，内需复苏慢于预期风险。

策略：向阳而生—四季度A股市场展望

邓利军华金证券策略首席分析师

四季度可能是震荡筑底后开启反弹。一是从盈利自身的周期规律、领先指标以及边际变化来看，盈利已筑底，四季度可能回升；从中长贷的时间规律、领先指标以及本身结构来看，信用仍在上行区间，四季度有可能冲高筑顶；而历史上盈利回升、信用上行和筑顶期间市场表现震荡或偏强。二是分子端上地产可能企稳回升，消费弱修复，出口仍有一定韧性；流动性上海外紧缩压力影响有限，国内维持宽松，股市资金面可能明显改善；风险偏好上政策预期上升，中美关系可能缓和。

四季度关注TMT、顺周期、核心资产。一是历史经验上政策和产业趋势是四季度风格的核心因素；今年四季度来看成长和消费可能占优。二是具体配置上前半段顺周期（包括周期、部分消费）、TMT；后半段TMT、核心资产。

风险提示：历史经验未来不一定适用。

固收：2024年债券市场策略

罗云峰博士华金证券固收首席分析师

短期决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在负债端的供需，实体部门负债增速代表债务供给，货币政策代表购债需求，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关。在稳定宏观杠杆率和金融让利实体的政策背景下，预计2024年中国债市面临的宏观环境是供给下降、需求平稳的组合，上述环境下，债市配置窗口开放，久期策略占优。具体而言，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。在今年8月降息后，我们预计一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近；2024年十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。由于发生大规模违约的概率不高，在可控范围内，可以系统性的进行资质下沉。

风险提示：经济失速下滑；政策超预期宽松；剩余流动性持续大幅扩张；资产价格走势预测与实际形成偏差。

下午分论坛

宏观：《中美货币政策框架与利率汇率展望》&《中国进出口形势与制造业高级化》

秦泰：博士华金证券所长助理、宏观经济、金融地产首席分析师

海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估。2020年至今海外经济经历三个发展阶段。美国当前仍处于超额储蓄逐步消化期，加之薪资增速高位，消费需求仍然偏热。生产端美国强化逆全球化导向，先进制造业短期向美回流加快,同时劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋印证供需循环偏热。本轮QE期间美国居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控。基于这样的结构，我们预计美国经济2024年仍将稳定增长、通胀持续呈现黏性，坚定了美联储鹰派决心。与此同时，前期被持续过度宽松政策压制的美国长端实际利率定价机制正被修正，加之类滞胀背景下，非美发达经济紧缩增加衰退概率，即便与美国以相似的幅度和节奏加息，汇率分化仍然进一步加剧，美元指数或将维持高位更久。

出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围。当前处于2008年以来由于全球需求收缩、美国“脱钩断链”逆全球化政策而导致的全球出口增速放缓阶段。2018年至今，制造业高级化加速为我国出口提供了更强韧性，但二季度以来出口因外需复苏缓慢、其他经济体竞争性生产中低附加值率商品、以及美国“脱钩断链”政策影响我国电子产业链消费品出口等三大原因而小幅低于预期。今年以来我国先进制造业加快投资，进口替代能力提升保持一定的顺差优势。预计2024年出口小幅增长约2%，技术突破形成对冲作用。

消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善。工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期。本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。认房不认贷、降首套房贷利率等政策结构性放松后，短期内一二三线城市住宅销售有所改善，而可持续性仍存在很大的不确定性。预计地产需求见底提前，预计2024年房地产开发投资跌幅收窄，但或仍为负增长。地产政策结构性放松起到托底居民财富效应预期的作用，中高端消费复苏在中秋国庆假期期间首次加快。我们预计明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策，在房价预期企稳的基础上，通过二次分配改善中等收入人群的收入预期，方能有效提升居民的消费意愿，以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费。预计先进制造业投资增速上行，基建投资增速小幅回落。CPI或随需求温和修复，不会对货币政策形成影响。

政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳。制造业和基建投资2023年高度依赖企业中长贷支持。居民超额存款反向替代投资的现象增加了流动性需求。降准降息仍然可期，支持实体投资，修复银行利差。我们预计年内仍有降准降息空间，12月是下一个降准窗口，预计降准50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。预计2024年仍需维持与2023年相似的降准幅度、以及相似的降息结构。人民币汇率预计仍将于当前位置附近徘徊。

展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好。预计2023年在低基数和制造业、基建投资的拉动下，全年有望获得5.0%左右的实际同比增长。2024年预计房地产投资跌幅收窄，出口见底温和改善，加之财政扩张进一步刺激消费复苏的预期，预计全年实际GDP同比增长4.3%左右，稍好于2023年的两年平均增速。

风险提示：美联储紧缩超预期风险，内需复苏慢于预期风险。

策略：宏观指标对股债配置和风格的指示

邓利军华金证券策略首席分析师

单一维度的宏观指标如PMI、PPI、利率、信用、盈利、风险偏好等对股债比（沪深300指数/中证国债指数）、A股成长价值风格、A股大小盘风格的解释力大都一般；但我们构建的多维度宏观指标框架能较好的判别这些比价。具体来看：

当PMI和PPI上行时或者PMI上行、PPI下行时，股票相对债券占优；当PMI和PPI下行时，债券相对股票占优；当PMI下行、PPI上行时，需根据流动性判断股债比。

当盈利、信用同上且流动性宽松时，成长占优；当盈利、信用同上但流动性偏紧时，风格偏均衡；当盈利、信用同下时，价值占优；当盈利、信用反向时，需根据流动性判别风格。

当盈利、信用同上，且三指标（信用利差、流动性、通胀）偏向小盘逻辑时，小盘占优，三指标偏大盘逻辑时，风格偏均衡；当盈利、信用同下，三指标偏大盘时，大盘占优，偏小盘时，风格偏均衡。当盈利、信用不同向时，根据信用利差判别风格。

风险提示：历史经验未来不一定适用。

固收：配置的黄金时代

罗云峰博士华金证券固收首席分析师

2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。潜在经济增速的下行表现为台阶式下移，目前中国走到了第二个台阶的一横阶段。我们倾向于认为，未来2年左右，中国的实际经济增速将在4%左右的中枢附近窄幅震荡。2016年，中国政府提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。国家资产负债表边际收敛状态下，配置为王，在三年去杠杆和疫情扰动之后，我们倾向于认为，国内进入到配置的黄金时代。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，不存在任何一类资产具备持续做多的交易基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。股债性价比偏向债券、债券久期策略占优、权益价值占优。中国资本金融项目不完全开放，资金跨境流动对国内金融市场的冲击有限。

风险提示：经济失速下滑；政策超预期宽松；剩余流动性持续大幅扩张；资产价格走势预测与实际形成偏差。

新股：注册制时代新股配置重要性提升

李蕙华金证券新股首席分析师

注册制背景下新股供给扩容，尤其是近年优质新股批量上市，新股板块的投资地位和配置重要性逐渐被认知。一方面，从关注维度，喜“新”是市场的重要特征之一，新上市的公司资金关注度更高，投资活跃度和流动性溢价也相应更高；而另一方面，从收益角度，假设以历史数据线性外推，遵循一定的周期规律和择股逻辑，新股板块投资可能具备相对稳定的收益预期；同时，从长期成长角度，新股板块行业结构可能更具科技创新属性，长期成长潜力或较优。当前，偏长线机构资金配置新股板块比例还较低，伴随市场对于新股投资认同度逐渐增加，预计新股配置比例尚有较大提升空间；而偏长线机构资金的介入又有望健全新股板块定价机制，并进一步提升新股板块长期配置的吸引力。

风险提示：新股历史波动规律可能发生变化；数据统计可能存在偏差风险；新股发行及交易等制度规则发生变化带来的预测偏差风险；上市公司业绩风险；市场资金结构出现重大变化；及系统性风险等。